撰文：Austin Campbell，Zero Knowledge Consulting 创始人兼管理合伙人、哥伦比亚商学院教授

编译：Babywhale，Foresight News

今年 7 月，受 Arthur Hayes 基于比特币创建去中心化稳定币的文章启发而成立的 Ethena 获得了 Dragonfly 领投的 600 万美元融资。Ethena 推出的去中心化稳定币名为 USDe，简单来说，该协议会将用户的抵押品转换为以太坊并质押，再通过永续合约做空相同数量的以太坊来对冲抵押品的价格下跌。（相关阅读：《Ethena的稳定币方案：借鉴Hayes提议，通过对LSD进行对冲的稳定币USDe》）

如此一方面质押的以太坊可以获取质押收益，做空的头寸也可以获得资金费率收益（长期来看，中心化交易所永续合约的资金费率为正的时间占大多数），而且本身二者的对冲可以抵消以太坊价格下跌造成的抵押品价值损失。

这似乎是一个不错的去中心化稳定币方案，抵押品的价值不会因价格波动而受到太大的影响，铸造 USDe 的用户还可以通过机制获得一定的收益，但一名研究稳定币的学者，同时也是 Zero Knowledge Consulting 创始人兼管理合伙人以及哥伦比亚商学院教授的 Austin Campbell 却表示，USDe 并不能能被称为稳定币，而仅仅是一个结构化票据：

在传统的由加密货币支持的稳定币中，需要存在抵押品，而这些抵押品应用于支持稳定币的价值。为了使稳定币「安全」，抵押品价需要要比稳定币本身要高得多。好消息是：只要市场没有出现暴跌，你就可以有序地清算（这在类似 2008 年的事件发生之前一直有效，次贷危机是 TradFi 的惨痛教训）。坏消息是：这种方法的资本效率很低，因为锁定的资本要比使用稳定币释放的资本多得多，而且还依赖于对杠杆的潜在需求。

Ethena 有什么不同之处？这里的模式是通过持有 ETH 的多头头寸和 ETH 永续合约的空头头寸，试图消除底层加密货币抵押品的价格不稳定性。因此，ETH 的每次价格变动都会对冲。

作为一种结构性金融产品，我认为这是一个非常有趣的尝试。我反对的是把它称为稳定币，并作为稳定币来营销，或者承诺任何程度的安全性。为什么呢？

从本质上讲，他们所做的是用信用风险代替价格风险。特别是，Ethena 现在面临以下风险：

1、无论使用什么方法进行 ETH 质押。如果他们运行自己的验证器，那么验证器的安全性和持续运行是否得以保证？如果他们是外包的，那么风险由供应商承担。如果他们使用的是流动质押协议，那么风险就来自于协议，这里没有免费的午餐。这并不是说风险时刻存在，而且大多数情况下也不会出现问题，但一旦出了问题，后果可能不堪设想。

2、合约头寸所在的中心化交易所或 DEX。尝试随着时间的推移将其多样化是显而易见的要求，但同样的，这些东西也不是刀枪不入的，你会留下抵押品，因此也会面临风险。就 CEX 而言，主要是信用风险。就 DEX 而言，鉴于该领域黑客攻击事件频发，信用风险可能较小，但安全 / 协议风险较大。换一种说法：如果头寸是存在在 FTX 会怎样呢？

3、可用性风险。从 2008 年吸取的另一个教训是：协议假定短线交易在价格不变的情况下会有足够的深度。在特殊时期，情况并非总是如此。价格会出现缺口，流动性会枯竭，你会遇到的问题之一就是根本没有足够的流动性进行做空。当然，这个问题会与 2 中提到的问题相联系。

4、利率风险。其中一个有趣的假设是，质押收益和永续合约资金费率的收益净值是一个正数。可能不是！不幸的是，为了维持套期保值而产生亏损的情况很常见，但随着时间的推移，这对稳定币来说是致命的。

我想说的是，这些都不是让我预测这个项目会立即失败的原因。

这确实是一个有趣的实验，不过我担心，就像我过去看到的许多由智囊团打造的结构性票据一样，这只是一个有趣的实验，并没有核心的经济目的。

我期望它长期稳定吗？也许会，也许不会。与命运多舛的 algo 稳定币相比，这种设计的关键缺陷肯定要少一些，但从价格稳定的角度来看，它的风险也比使用设计合理的法币支持稳定币要大得多。我提到的这些问题中，迟早会有一个出现问题，从而破坏这种「稳定」币。在足够长的时间内，该稳定币必然会出现脱锚。

因此，如果你知道它是什么，完全了解其风险，并认为它比使用 PYUSD 之类的东西更好，那就使用它吧，我不反对他们这么做。

我只是反对把它称为稳定币，它不是。

在这里（Ethena）发行的是结构性票据，它的风险特征与许多票据类似。它们有用吗？有时候行得通，但有时候也行不通。

我是否会称它们「稳定」，或让别人在交易平台上以固定的 1 美元净资产为其定价？绝对不会。作为买方和发行方，要真正做好风险管理，也是非常复杂的。

Austin Campbell 的评价一针见血

相比于很多人在讨论如何让超额抵押稳定币保持「稳定」，Austin Campbell 提出的问题则更加「深入灵魂」：通过抵押加密资产发行的究竟是什么？

无论是 MakerDAO 的 DAI、Curve 的 crvUSD 还是 Aave 的 GHO，无论机制如何，其本质就是：抵押资产来释放购买力，更本质的东西就是加杠杆。所以，发行的稳定币是锚定美元也好，欧元也罢，其实并不重要，协议可以将发行的新代币定义为锚定任何一种价格稳定且具有购买力的货币或商品，因为其本身并不是所谓的「稳定币」，而是结构化债券。

当下市场上存在的大量去中心化超额抵押稳定币，通过流动性激励来提高和例如 USDT、USDC 等传统稳定币之间的交易深度，一方面让很多闲置的传统稳定币可以获得更高的收益；另一方面通过提高交易深度，使得抵押自身资产铸造了超额抵押稳定币的用户可以将其兑换为传统稳定币来进行二次投资从而提高购买力。

虽然逻辑没有问题，但一旦外部资金没有持续进入，而内部的资金流动又无法通畅到可以支持利息的支付或者价格的稳定，那么一旦市场整体走弱，带来的就是连锁反应。2021 年年中因比特币、以太坊价格下跌引发的连环清算，以及 2022 年下半年大量中心化机构破产，都是过度杠杆化导致的。

所以目前，无论是例如 Ethena 这样创新的抵押品保值机制，还是市场中比较火热的抵押 LST 发行稳定币，你可以称之为金融实验，或许可以让一些深谙游戏规则的人在存量市场厮杀中凯旋，又甚至你可以将其称之为「去中心化稳定币」，但你需要在心里明白，本质上那只是借贷，铸造的只是「债券」。