讨论香港 RWA 的话题，我们先确定两个前提共识：一是，香港 RWA 是指在适度的监管、持牌交易所的合规虚拟资产产品，因此数字原生区块链的去监管、无许可、纯数字原生等观点不在讨论范围内，但并非反对；二是，RWA 是 Crypto 和传统金融相向而行，Crypto 出圈想吸引更大的资金和机构，机构资金想破圈寻找更大的数字金融机会，因此 RWA 更多是讨论规模足够大的资产，无论是金融资产还是实物资产，但并不是否定比如某件物品代币化也是广义的 RWA。

概念起源

概念回溯

RWA（Real World Assets）概念，从传统金融角度，实物世界的资产包括：实物资产（RA）和金融资产（FA）。从这个角度，RWA 更多体现出实物资产支撑，即使是金融资产也是如此，与 defi 之前的虚拟资产自循环不太一样。

RA 实物资产的范围比较宽泛，除了贵金属、不动产、大宗商品等这些 RA 实物资产，同时，企业股权、私募股权也是属于 RA 实物资产范畴。而 FA 金融资产，则大多指实体支撑的金融产品或金融衍生品，比如债、ABS、REITs、外汇、票据、黄金（期货）等。其实，实物资产往往因为是非标产品，因此大多是机构市场，只有部分衍生为标准金融产品的比如期货或者 ETF，才会开放给散户；而金融资产则以机构市场或银行间市场为主，二级市场部分面向零售市场散户交易，这种金融资产往往会包括发行、承销、一级市场和二级市场等模式。

资产类别

从实物世界资产角度看 RWA 资产类别，可以参考 2020 年全球货币与市场数据作为参考（美元）：

-白银：439 亿

-黄金：10.9 万亿

-股票：89.5 万亿

-全球债：253 万亿

-不动产：280.6 万亿

-衍生品：558.5（低点）~1000 万亿（高点）

从传统的资产市场数据来看，大宗商品/贵金属虽然是优质资产但规模并不是最大，债是非常主流和大规模的实物世界资产，不动产虽然现在是平稳或下降趋势但仍然是规模庞大的实物世界资产类别，规模最大的是金融衍生品资产。

这里面因为规模和估值方式，还缺少一些代表未来的新兴资产，比如 AI 算力、ESG 新能源绿电等等，相信在不远的未来会有更多的新兴资产出现在这个市场数据中。目前比特币或者加密货币市场规模，与这些传统实物世界资产规模比起来，还在成长期。

关于资产投资美国投行做了一个资产排序，仅作参考：第一位是美债，后面一次是美国科技股、美国 REITs、中国资产等。

新旧金融

RWA 是虚拟资产与传统金融体系的融合，这实际上是一个虚拟资产的利好和趋势，这意味着加密资产开始集成或者结合传统的金融通道，并通过代币化将现有的金融资产带到数字原生世界。而对于传统金融体系的机构客户和从业者，他们会认为分布式账本技术和代币化 RWA 资产并不是加密货币，RWA 代币可以解释为一种类似现有金融资产的分布式账本上的代币化份额或凭证，这可以减少他们的恐慌或者抵触心理。

香港 Web3 新规，一开始提的是证券类代币（STO），要求持牌交易所必须交易一种或以上 STO，后来更多提实体资产支撑的证券类代币，恰逢 Defi 开始流行 RWA 概念，后来香港 Web3 就以 RWA 来替代（或升级？）STO 了，但实际上对于港府和监管合规而言，RWA 相当于就是 STO 证券类代币。

背景分析

短钱的大背景

RWA 的大背景，可能跟数字货币熊市有关系，2021 年的 NFT 热点也在 2022 年成为水中花月，RWA 成为刺激数字货币市场的一个接力棒。但如果看整个数字货币市场，跌宕起伏。在小范围的共识下，数字货币在茁壮的成长，但也同时面临着各种错综复杂的问题。

FTX 和硅谷银行是其中一个挺关键的节点，本来大量新贵的钱在往数字货币市场进来，但因为 FTX 和硅谷银行等暴雷，将新贵、高科技股权溢价的几十倍上百倍，一下子给收割妥当，没有了新钱和杠杆进来。

老钱在干什么？这一两年全是美联储，持续加息和通胀，高科技和高杠杆已经破灭和收割，老钱只追求短期资金利率，现金为王。可以看看，前段时间美 10 年期国债利率 3.9%、1 年期国债利率 5.4%，这意味着老钱已经不看好长期综合回报，主要看当前现金利率。所有资金都在找现金奶牛资产，这也是为什么全球 RWA 概念火爆？因为 RWA 资产老钱可以看懂而且熟，同时 RWA 资产往往有经营性现金流。

从现金流角度，2023 年九十多岁高龄的巴菲特飞去日本与几大商社谈判，核心目的就是现金奶牛资产，也就是大消费类，主要包括食品饮料、商贸零售、旅游酒店、中药、家电、消费建材、纺织服装、家居等板块，这些大消费类股的盈利能力强、盈利确定性高、经营现金流高、分红派现比例高等，属于超级现金奶牛型股票。

同样从现金流角度，纯原生的虚拟资产还很难有原生的现金流（经营性代币收入）。作为一个新兴的数字金融市场，还是需要多元化和包容性。尤其是在没有原生的经营性现金（代币）流之前，就很难有纯原生的虚拟资产金融产品，而纯原生的 Web3 公司的股权代币就没有一个闭环生态（特别说明一下，Web3 公司如果产生的是 FIAT 收入而不是代币现金流，其股权代币就缺少纯原生的闭环生态）。

因此，要成长为一个均衡的金融市场，多元化和多层次的金融产品，既需要原生的股权 STO，也需要传统资本看得懂的 RWA，RWA 的意义一个是吸引旧势力老钱参与进来，尤其是机构客户；二是均衡一下虚拟资产投资组合配置中的无风险或低风险资产。

虚拟资产配置背景

目前 STO 也好、RWA 也好，关键还是 PI 尤其是机构客户，散户撑不起场子。而机构客户的关键，是 Crypto Fund 的成长，目前 uplift 的持牌（1/9）资管公司名单的才 12 家，只有虚拟资产资管规模扩大了，有了大量投资虚拟资产和虚拟资产投资组合的基金，才可能成为持牌交易所的机构客户。

机构客户参与到虚拟资产市场，可能部分是配置型，配置大饼姨太，部分是交易型，二级市场量化，也可能发展壮大成为一定规模的中间商，做 Maker、Dealer，这样才可能撑起来交易所的交易量。说到交易量，香港持牌交易所 HashKey 自 9 月 28 日开业以来，每天 24 小时交易量基本上在 50~60BTC 附近，周末则可能在 8~14BTC 附近，值得深思。

另外，机构客户尤其是 Crypto 基金肯定是需要组合配置，也会在风险资产、量化交易资产之外配置无风险或低风险，这时候 RWA 就是个选择，尤其是吸引传统机构 LP 的需求，因为这些传统 LP 或许只看得懂 RWA 的叙事或标的。除了 RWA 会有类似不动产、债、REITs 等传统 LP 能够看得懂的资产，同时往往会有资产抵押结构或者有回购承诺，这些对于传统资金看得懂也放心，其实说回来，如果能够基于智能合约进行升级设计，对于 Crypto 投资者也是一个利好。

RWA 本质

企业融资本质

RWA 作为实物世界资产，它本质上是企业融资，因为大部分成规模的实物世界资产都在企业持有，合规和约束的主体也都是以企业为主，因此 RWA 资产的发行和交易很大程度上是企业融资，只不过是基于新的虚拟资产和区块链技术进行的企业融资。如果理解了 RWA 是企业融资，那对后面的分析就更好理解，包括企业的资产和融资交易结构、机构市场、风险承受能力、资产结构的夹层和分层、合规约束与专业服务、信息披露等。当然，这个企业融资的「企业」，也可以是一个数字原生的分布式商业，或者一个 DAO，一个 Crypto Foundation。

企业融资需要一系列的专业服务，比如信用评级、法务、审计、托管等。以目前最火的 RWA 资产美债为例，美债其实是美联储代表美国政府的借条，美联储相当于一个特殊的企业，也有信用评级，前段时间惠誉给美债的评级降了一点点是 AA+（之前美债评级一直是 AAA），当然 AA+放在当前依然还是优质资产。

企业融资的几个要素：融资金额、融资周期和融资成本。比如美债有 3 个月、6 个月和 1 年的美债，也有 10 年、30 年美债，不同融资周期的融资成本（利率）也不一样。对于企业融资，这意味着机构市场是首要，其次是零售客户，因为企业融资是需要在一定时期内按一定的成本融一定额度的资金，比如 8 个亿港币，这个就需要专业服务和机构客户来 under table 谈好，也就是协调人和承销商的承销招标配售机制，而不是靠散户一个个卖起来的。

RWA 由于有实物世界资产的支撑，并有企业融资的增信和合规等辅助，因此相对于虚拟资产的「暴涨暴跌」而言，相对比较稳定，可以视为虚拟资产中的低收益无风险资产。这对于虚拟资产的多元化资产配置很关键，一个均衡的虚拟资产投资组合，需要有合理的中高风险和低风险、无风险资产配置。RWA 将推动加密投资的多元化组合投资或配置，而不是简单的炒币，暴涨暴跌。一个合理的 Crypto 基金，它可能配置比特币和以太币作为低风险资产，也可能打新配置一些新概念热点题材的小币种作为中高风险资产，期待获得百倍收益但也可能归零，另外也需要配置一些无风险资产比如 RWA 作为投资组合的基础收益保障。所以，从虚拟资产配置角度，RWA 这种无风险资产可以让投资组合更加多元化和均衡。

相关主体

香港 RWA 的核心主体是 9 号牌资管，也就是说香港 RWA 的机构客户，绕不开 9 号牌资管和 OFC。建议大家不要都去抢 7 号牌的交易所牌照，建了那么多交易所，肉少狼多，很可能会陷入之前专家说的「A license to be killed」，最终交易所都要抢客户抢资产抢交易量，而手里有客户有资产的都是 9 号牌资管。资管公司或者 OFC、LPF，既可以作为持牌交易所的 PI 进行自营业务，也可以按备案或合规发行虚拟资产的投资组合产品，这就意味着可以作为 RWA 资产的早期辅导机构、协调人或者部分承销机构，还可以进一步做 RWA 二级市场基金流动性套利。另外，1 号牌的经纪业务，也是部分券商拓展虚拟资产经纪业务的机会。

基于香港 Web3 新规以及 9 号牌资管，我们与内地合作的券商、银行和险资等围绕 RWA 进行了充分沟通，包括头部的券商机构和商业银行、保险资管等。传统资管从资产配置方面，对比特币和以太币这两个主流数字货币很感兴趣，但会犹豫在合规的通道和方式；对于 RWA，他们首先想的是他们的优质企业客户，是不是可以基于 RWA 来进行数字债或者数字 REITs 的发行？其次，他们会犹豫传统的发债和 ABS 等和 RWA 对比，有哪些不一样或者增量价值？对于机构客户的角度，他们是否会参与到 RWA 虚拟资产的承销、配售或者二级市场等，他们还没有太多感觉，但相信近日比特币现货 ETF 的进展会推动他们的认知。

资产特征

RWA 本身并不增加流动性的，成为热点选择的原因是因为 RWA 资产的几个特征：稳定、生息，但往往吸引机构客户的是除了稳定和生息之外，还有高流动性，流动资金或者短期资金可以随时进出。所以为什么美债成为 RWA 热点？是因为美债既有稳定、生息的特征，又有高流动性的特征，而高流动性通过美债 ETF 来体现，尤其是目前短期和中长期利率差还可以形成利率互换的套利空间。所以，比特币现货 ETF 的推出意味着高流动性，最关键的是，目前大的背景下大部分资金都盯着短期现金流，自然流动性就重要了。

追求稳定和追求波动没有对错之分，不同的投资人风险厌恶和风险承受能力不同，同时对利率诉求也有不同，这样无论是多还是空都存在利率互换或套利空间，而这些利率互换和套利又制造了流动性。所以，RWA 的成败之一就是如何 Make 高流动性？

资产收益

虽然目前的 RWA 产品大多是以美债为主的，但实际上 RWA 的主要模式不是资产上链，而是资产的收益、现金流和预期等代币化。以头部 Defi 的几个美债 RWA 产品来参考，基本上都是以美债或美债 ETF 为底层资产，第二层把收益份额代币化了，或者继续做一层收益代币（Yield Token）或者套利协议（Protocol）的数字原生代币。

这意味着 RWA 的关键不是资产上链，而是 RWA 资产的收益也就是经营性现金流，能够是链上的经营性代币。实物世界资产上链，实现百分百的映射，还是有难度的；但收益或现金流，在链上的 SPV 或者 DAO 里面，难度会低一些。

RWA 的收益代币或者套利协议，不是凭空原生出来的。其实美债乃至于企业债市场，规模已经非常庞大，资产类别也很丰富，业务也很精细了，而去中心化的代币或协议，是要从这些原有的市场空间中寻找痛点、问题或者新技术带来的套利空间。比如债市场有庞大的银行间市场，或者大宗交易 OTC，有隔夜逆回购的债券抵押等等，这些里面可能就蕴含着新的收益代币或协议的可能性，从而可以设计出新的 RWA 产品，真正吸引这些老钱机构客户能够愿意进来尝试。

RWA 测试

展开讨论 RWA 本质的话题，尤其是结合一开始的那两个前提，更多还是希望大家一起来推动真正的 RWA 产品和市场。但是，总是有人问这是不是 RWA？这为什么不算 RWA？

在此，我们模仿证券的豪威测试（Howey Test）整理了一个 RWA 的豪威测试 Howey Test：

1、是 RWA 的交易投资而不是抵押品

-很简单，将美债替换成为 BTC、以太，看产品有没有影响？如果没有影响，那就不是真正的 RWA；

2、该投资是以期待收益的产生为主

-RWA 的收益及其衍生收益是主要利润，而不是将 RWA 资产典当为抵押品的附属收益。如果 RWA 资产的收益波动，并不影响其产品的收益，那就不是真正的 RWA；

3、该投资是针对 Real World Assets 的交易结构

-RWA 债或金融产品的发行、结构设计、定价和流动性交易是不是在产品结构中？如果产品结构并不包含实物世界资产的交易结构，实物世界资产只是底层资产，产品交易结构另有一套，那就不是真正的 RWA；

4、利益的产生源自发行人或第三人的努力

-RWA 的收益来自于资产发行方或第三人的努力，波动的应该是 RWA 收益或衍生品，而不是借助 RWA 的其它平台的溢价。

RWA 产品设计

这一部分主要讨论一下 RWA 产品设计模式。

一开始我们讲了一个前提，不要纠结于 RWA 和数字原生资产。当然，由于在讨论 RWA，所以从 RWA 的角度来看，其实很多创新往往来自于旧世界内部或者边缘，不会是完全天上掉下来一个天外飞石砸出一场变革。

三层结构

前面我们讨论 RWA 的主要模式，是以 RWA 资产作为底层资产，第二层做收益代币或套利协议等数字原生代币。结合代币经济模式和资产证券化的跨界融合，我们建议 RWA 可以分三层结构：1-基础资产，2-收益或套利模式，3-结构化。

RWA 作为实物世界资产的证券类代币，不只是简单的实物资产上链然后发一个证券类代币，而是要分三个层面：从基础资产，到预期收益类型，最后是证券结构化设计。

1）基础资产比较好理解，就像美债或者不动产一样，目前比较火的 defi 头部的 RWA 产品，基本上都是以美债作为稳定的基础资产，在上面做收益和套利的代币或协议。在这个层面，房地产已经不是目前好的基础资产了，为什么是美债第一个？前面提到过，因为一个是稳定，一个是现金流动性。如果比特币现货 ETF 通过，那么比特币 ETF 也将成为一种特殊的 RWA 基础资产，数字原生代币先成为现实世界资产 ETF 再成为 RWA 的基础资产。

2）收益或套利模式，是结合基础资产的现金收益或预期收益以及溢价套利空间，围绕 RWA 资产和收益设计 yield token 或者 TRS Protocol，收益代币或套利协议可以结合 RWA 资产的收益类型、周期、形式以及分层、杠杆和多重复利等等。

3）代币化结构设计，是借鉴资产证券化的结构和区块链技术，通过智能合约、SPV 等实现收益代币、智能复利、智能套利等的智能合约和代码化。

Defi 的 RWA 尝试给了我们一个很好的启发，可以把 RWA 作为基础资产，在此基础上创新出新的代币化的套利协议和收益代币，这难道不是数字原生代币吗？看看那些 Defi RWA 产品，RWA 资产不算是数字原生代币，但是基于底层资产链上衍生出来的 yield token，不就是数字原生代币吗？

还在纠结于数字原生代币的朋友，可以再想一想：比特币像不像一个将能源（电）代币化为比特币的 RWA？

RWA 产品设计模式参考

从这个三层结构，可以推演出很多 RWA 产品模式，当然这也需要不同角度和不同参与机构共同来创新最适合的 RWA 产品模式。我在《Token 经济设计模式》中曾经总结了产业代币的十种模式：货币类、溯源类、积分类、矿机类、资产类、数据类、内容类、服务类、粉丝类、储存类等模式。但对于 RWA 产品设计模式，这里有基于三层结构的一些产品设计模式参考：

1）稳定币抵押 RWA，以 RWA 资产尤其是美债作为底层资产和生息资产，目前 Defi 头部的 RWA 产品大部分是这种模式，细分还有不同的类型，比如底层资产质押、Fund、SPV 等等；

2）资产证券化的代币化，基于 RWA 资产的收益或预期设计 yield 收益代币化，可以是 Fund 类型、ABS 类型，以及现金分派的 REITs 类型

3）RWA 资产联动模式，在 RWA 收益的基础上，同时结合 RWA 资产对应的生活方式或消费类 IP，迭代设计挖矿模式的 Yield farming

4）RWA 衍生品，结合传统金融市场的痛点需求设计 RWA 衍生品，比如债券的逆回购抵押融资，固收的分层 A/B Token 等

5）新兴资产的预期溢价，体现在新兴资产的当前收益和未来预期双重设计，用收益债或部分股权的 ST+部分预期/治理的 UT 或 NFT

6）绿色金融 RWA，围绕碳减排和碳足迹的绿色债、碳资产和绿色能源，一般是固收类债设计，也可以是 ST+UT 模式，这些是欧美、中东资金比较喜欢的标的

7）数字股权 RWA，打包设计数字原生商业的数字股权，不只是股权，而是结合数字原生商业的 DAO 组织结构，并结合收入设计数字股权 RWA 代币化：「DAO+稳定币现金流+Token」

RWA 解决痛点

由于篇幅问题就不展开了，后面系列主题再展开产品设计模式。RWA 既要结合实物世界资产和传统金融模式，同时要结合虚拟资产和数字原生代币的新世界规则，而这些跨界融合和冲突，也为 RWA 产品带来了难度。我们在讨论 RWA 产品，在讨论如何吸引更多的机构是，总会问到这两个问题：

-RWA 的增量价值在哪里？

-RWA 的内生价值在哪里？

是的，如果没有增量价值，传统机构和企业客户不会进来；如果没有内生价值，RWA 产品就没有与传统债等产品的差异，尤其是预期溢价。

我们整理了一些传统金融市场的痛点需求，可以作为 RWA 产品设计参考：

1）跨交易市场、全球化

大部分债等传统金融产品往往受限于交易市场和交易时间

2）效率/时间

传统的银行间市场和大宗交易 OTC 等交易效率低下，结算时间周期比较长

3）交易成本

债等证券化产品的交易成本比较高，如果交易成本降低会吸引更多交易或互换

4）新兴资产的高估值

对于新能源、AI 算力等新兴资产目前传统金融评估很难给出符合未来预期的高估值，这实际上是一种预期共识代币化

5）定价模式

传统金融产品的定价比较中心化，通过提前摸底和招标等传统方式定价和发售，缺少一种开放式的参与者共识定价和风险共担

6）普惠

RWA 产品通过份额化等方式降低投资门槛，让更多的人参与到优质资产收益中

7）透明

传统债或票据等产品经常有不透明和欺诈等风险，如果转换为链上透明，可以显著提高投资安全性，减少欺诈等奉献

感兴趣的可以关注几个香港的 RWA 案例：一个是香港的绿色债券市场货币化框架，体现了一种传统绿色债业务及机构市场代币化打样跑通的实践模式，其中出现了：发行人，承销商，托管行，现金代币管理人，CMU 登记代理人，投资者等不同角色，其中的一些细节值得反思；再一个是先锋资管计划发行的房地产封闭型基金代币 STO，对应九龙区太子旅游热点的五个零售物业代币化的租金收益及未来物业升值，仅面向 PI，目前暂未看到详细的招股说明书或合规细节。

而有关不动产 STO 的案例，在《资产通证化》书中详细介绍了我们的海外物业 STO 项目以及欧美不动产 STO 案例，可以作为参考。

RWA 生态

机构市场

RWA 的成功在于建立一个机构市场生态，投资数字资产和 RWA 的机构客户或基金以及生态服务群。所以，不要期望只靠一个或者几个持牌虚拟资产交易所就能够把虚拟资产以及 RWA 市场做起来。

香港 Web3 新规中 7 号牌虚拟资产交易所是关键也是最值钱的牌照，但是持牌交易所的交易规模是必须依赖 RWA 和机构客户的。为什么这样说？一是，持牌交易所的原生 UT 类数字货币很难做大交易规模，尤其是超越币安 OK 等原生交易平台，唯一机会在 RWA，因为 RWA 资产的规模足够大，企业融资的一个资产包传统的发债和 ABS 起步都是 5 亿起，而 REITs 则是 10 亿起；二是机构客户是一个交易市场的核心支撑，因为它风险承受能力高，有相对成熟的投资策略，有投研能力，可以帮助散户消除信息不对称，可以基于投研和预售战配等形成 RWA 产品的定价能力，目前项目方和散户都是拍脑袋定价。

交易所需要机构客户

数字货币交易所出身的当然最喜欢散户，所以香港持牌交易所舍弃 PI 不要而是尽快上零售许可。但恰恰相反的是，持牌交易所需要建立起一个机构市场生态，这样才能够带动散户市场。

如果交易所以 RWA 为主，RWA 会需要有自己的数字投资基金、数字券商或投行、数字信托，包括对 RWA 产品感兴趣的险资（保险资管），甚至包括中东等境外基金，这样才可能扩大规模。一个 RWA 项目从承销发行、基石投资、战配到上交易所，再到二级市场基金和散户零售，从而形成良好的流动性。在此基础上，又有配套服务商或衍生品机构，围绕 RWA 产品，进一步扩展类似抵押借贷协议、利率互换协议、套利协议等 RWA 衍生品，促进套利和流动性。

机构客户分布图

围绕机构客户，我们对比了最新的基础设施 REITs 的机构客户分布作为 RWA 机构客户参考，作为企业融资成熟模式的 REITs，其机构客户主要为险资、证券、资管、产业、信托、基金、银行、境外等。

但是机构客户的一级市场可能并不适合集中式交易所，可以先一级市场再二级市场。一般企业债或 REITs 产品，都是先承销商，然后基石和配售，或者招投标竞价等等，通过机构市场确保发行规模；再二级市场集中零售交易。一级市场，利用好了可以确保产品发行规模，也适合把私募、投行、券商等生态都「拉下水」。由于机构市场类似于银行间市场，这个不需要集中化交易系统，可以考虑结合 RWA 产品特点和区块链技术，建设一套虚拟资产机构间市场的业务模式或交易协议，或者港交所数字资产版块可以考虑 RWA 一级市场，这对于 RWA 意义非常特殊的。

信息不对称和投研报告

RWA 项目的机构客户，不仅解决融资规模问题，还可以解决信息不对称问题。

项目方一般不可能直接面对那么多散户投资者，即使是数字原生代币或者 NFT 项目，也是通过大量的社区、DAO 或者 KOL 等与 Hodl（持有者）进行不同方式和渠道的沟通和市场教育。RWA 作为一种相对比较专业的项目，尤其是涉及到较大规模的实物世界资产的评估、定价和结构化等，这就需要机构投资者的虚拟资产投研能力，机构投研报告可以作为投资策略的引导，也可以真正形成 RWA 产品的定价能力，因为目前因为项目方和投资者定价都是拍脑袋定价。

如果不太好理解的话，大家可以想一想炒股的时候，炒股散户看的最多的是不是三中一华的投研报告？我们对某个企业、某个赛道看不清楚，但机构的投研报告已经分析的比较详尽了，避免了散户的信息不对称风险。

机构客户通过投研报告和投资策略为零售市场提供了信息赋能，就有可能像三中一华那样获得大量散户或合格投资人支持，从而进一步吸引大量项目方支持，这样的机构中间商就具备成为巨无霸中间商的潜质，那它不仅可以做承销还可以做二级交易了，也不排除成为香港比特币 ETF 或 RWA ETF 的发行机构。当然对于持牌交易所，这个可以是持牌交易所的引导基金，或者是某个发展起来的数字投行中间商。

RWA 衍生品

RWA 生态里还会衍变出大量的配套服务商或衍生品机构。目前的 RWA 主要还是围绕质押美债的系列产品，却没有从虚拟资产的角度去分析和重构一下企业融资比如发债或 ABS 等的流程和交易体系，如果结合区块链的技术，再结合一些 RWA 发行承销交易模式的业务特点，设计特定的智能合约或协议，作为集中交易零售市场之前的机构间市场替代，并有治理代币等配合，是比较有 Web3 意义的。

RWA 的资管公司（9 号牌）或 OFC，会参与到 RWA 产品的一级市场和二级交易，也可能推出投资某个 RWA 产品的 Fund，或投资某个赛道比如不动产或新能源的 RWA 投资组合，也可以是定投产品、智能复利产品或者 RWA 质押与回购等产品服务，还可以为成熟的 RWA 产品提供二级市场的量化交易，因此如前面提到 9 号牌资管公司将会是 RWA 生态中的关键环节。

信息披露和投资导向

同时，从监管角度 RWA 项目需要建立一个链上信息披露的机制，作为类似 chainlink 预言机的补充，不一定是实时上链，而是借鉴发债或上所后的主动信息披露，实现链上信息公开透明的合规性，体现出持牌交易所的合规和背书。

RWA 生态中不可或缺的是 Maker 做市商，它可能是中间商发展而来的。RWA 的流动性有时候是「做」出来的，收益率并不是核心，关键是产品设计和交易体系，比如 4.5% 收益率，3+2 的固收产品，和每季度都分红的现金分配产品，流动性就不一样；另外，大的中间商进来，机构客户投资大，而且有丰富详尽的投研报告，散户的投资策略和流动性又不一样。

RWA 产品会促使虚拟资产交易所要考虑到投资策略导向、公平性和定价能力。巴菲特目前只投大消费类现金奶牛（RWA）资产，这本身就是一个投资导向，这种机构客户对于散户，是非常有价值的，至于要如何转化为智能合约类产品，比如机构指数或者什么的，则是产品设计的问题。我们散户投资者，只需要考虑风险偏好和适当性；而对于持牌交易所而言，是需要考虑这些要素，毕竟要上规模，上流动性，上机构客户的背书。

RWA 数字投行

RWA 生态成熟的表现是发展出 RWA 数字投行。RWA 数字投行将会有强大的赛道（产业）品牌运营管理能力，通过数字产业资本（Crypto RWA Fund）以投行模式实现 RWA 资产的募投管退，募集 Crypto RWA Fund，投资孵化相关赛道企业（资产），发行 RWA 产品，持续经营权益分配和品牌打造实现溢价，继续并购资产进行 RWA 的扩募或者发行新的 RWA 产品，变现退出滚动持续投资。在 RWA 资产的募投管退，还可以基于品牌 IP 或资产治理、股权释放等角度设计自有的 Token 模式。

这方面最典型的是传统产业投行中的凯德和普洛斯。凯德在商业地产、普洛斯在物流仓储方面，都有强大的品牌运营管理能力，通过产业资本投行模式实现募投管退，分阶段布局：私募基金+产业管理运营+IPO+REITs，形成一个资本循环。比如凯德，有几十只私募基金，对应资产包并释放部分股权/份额给险资、养老基金等；2 只新加坡上市公司：凯德集团和凯德投资；6 只新加坡 REITs。上市公司和 REITs 都可以增发并购，作为资产退出通道之一，或者资产单独上市。2021 年将国内 6 个来福士项目打包后释放了部分股权给平安保险实现 300 多亿现金回笼，然后再大举并购一线城市数据中心等新型数字经济资产。

总结下来，RWA 生态的发展核心在于，对于资产方，对于资金方，对于机构客户，RWA 要能够结合虚拟资产和智能合约等为他们提供增量收益，也就是传统融资没有的东西，这样才能不断成长和促进 RWA 生态的扩大和成熟。

RWA 资产

传统资产

RWA 产品和生态绕不开其基础资产，除了美债之外，香港目前还有不动产，但不动产实际上已经不算是最优资产了。美投行给的投资资产排序：美债、高科技股 ETF、北美 REITs ETF 和中国资产等，可以作为 RWA 基础资产类别的参考。

实际上，从成本和收益角度的老资产已经成为过去时，美债更多是稳定抵押品，不动产投资策略也有了调整，而大宗商品如农产品或者贵金属矿往往是期货或 ETF 指数等金融衍生品，而不是现货资产。以北美不动产 REITs 为例，黑石集团 BlackStone 是最大的 REITs 投资机构，其房地产信托基金 BREIT（Blackstone Real Estate Income Trust）规模为 1250 亿美元，总净回报率为 10.8% 左右。目前黑石不动产最新投资策略进行了调整，其投资组合从逆风向资产（传统的办公室和购物中心）转移到物流、租赁住房、酒店、实验室办公室和数据中心等经营性现金流不动产。

对于 RWA 而言，不是房地产而是不动产更适合吧。不动产资产证券化的，往往都是有经营性现金流的，比如购物中心、酒店公寓、工业不动产、物流仓储以及数据中心等等，这些都是比较稳定的资产，美国也是一样，基于不动产的 REITs 规模很大，Blackstone、Blackrock 都配置了大量不动产 REIT。

新兴资产

但是，不动产这种传统资产其估值和融资已经非常成熟和标准化了，很难有溢价或倍增的机会。十倍百倍的机会，可能不只是那些凭空而起的纯 Web3 代币，而基于实物世界资产的支撑，尤其是与人类社会相向而前的新资产，比如 AI 算力、新能源、新材料、碳中和资产等等，新兴资产为基础、未来预期清晰，共识老人新人都有，新的代币协议或者证券化产品，这才可能是 RWA 的真正机会。

这些新兴资产，因为新，而且还本身就是数字化和在网，如果要在链，切换或升级相对简单。因为新，所以现有的证券化估值方法，不适合这些新资产：市场法，还没有成熟的市场没法定；成本法，成本法跟传统老资产尤其是不动产比拼资产成本，太吃亏；收益法，还没有形成稳定的现金流。所以按传统固执方法很难对新兴资产有合理的估值，而这个，恰好是 RWA 证券型代币的优势，可以有很多种方法来设计未来溢价预期等。

RWA 资产类别建议

我们整理了一下适合 RWA 的资产类别以供参考：

1）美债与部分国家的主权债

2）比特币和以太币的现货 ETF

3）经营性现金流的不动产

4）AI 算力数据中心

5）新能源储能、光伏制氢能源、碳积分等

6）碳资产、碳足迹和碳护照

7）新空间，航天航空和卫星、天地人物联网

8）IP 特许商业，品牌影视文化 IP 和商业+文旅综艺演艺+实景虚实元宇宙

9）比特币算力，比特币云算力挖矿和投资收益的份额代币化

10）积分资产，最常见的企业负债型资产，积分/礼品卡的代币化或 NFT

香港 RWA

最后，简单讨论一下香港 RWA，以后希望能够与大家一起展开详细的探讨和实践合作，我们除了联合机构筹备 RWA Fund 和数字投行下场孵化投资 RWA 项目之外，还会联合券商和银行等机构发起金融同业 Web3 公会（DAO），推动对 RWA 感兴趣的新老金融朋友，组织比较私密和紧密的私董会、RWA 业务探讨、产品设计和项目合作等，感兴趣的可以一起参与（微信/推特：YekaiMeta）。

香港的核心意义在于转口贸易和转口金融，连接的是内地资产和海外资金。同样，对于香港 RWA，核心还是内地的 RA/FA 资产，包括内地的机构客户和资金（尤其是内地机构香港分支），以及海外基金或资产。内地机构应该通过香港的 Web3 新通道，继续向海外资金推广 RWA 资产的投融资，除了经营性不动产或基础设施之外，还有大量的大消费类资产或股权、新能源新材料资产或股权，都是海外基金或资金所关注的标的，在不能正常投资的情况下，通过香港的合规交易所和 RWA 金融产品，可以进行投资和获利退出。

交易市场机会

香港的持牌平台机会很大，但也要能够抓住机会。持牌虚拟资产交易所应该多关注 RWA，我更看好一个以 RWA 为主题的持牌交易所平台。只有 RWA，才能促进香港虚拟资产的机构市场生态和底层基础设施，包括合规的公链、稳定币以及数码港元等；同时，RWA 会促进围绕 RWA 资产的投资、交易和服务的券商投行以及托管、评级、审计、律所等专业服务机构，而 RWA 资产的发行承销、一级市场和二级市场等，也可以带动更多的虚拟资产资管、险资和信托等机构客户尤其是内地机构客户合规通道的发展。

在中美脱钩和政治正确的大背景下，香港要重回国际金融中心地位，靠传统金融是不太可能了，看看香港股市的日交易量和恒生指数再对比一下 18/19 年数据。目前的机会，可能就在数字金融和绿色金融了，虚拟资产是没有国界和政治正确的，每一个大饼姨太并没有标注是亲美还是亲中；而 ESG 和碳中和是欧洲主推美国主张的，绿色是全球政治正确，没有问题的。欧美资金撤出去再回来还需要有个时间和契机，但一些友好主权资金，尤其是中东土豪海湾国家的主权基金和政府投资局等，应该是香港 RWA 和绿色金融的重点。8 月份我们去迪拜走访相关机构和基金，充分感受到了迪拜的开放、热情和友好。

香港政策和监管机会

香港能不能兜住或者走出去，还是看整个生态吧。港府和监管层的态度已经非常积极，围绕 Web3 和 RWA，特首、经财司以及金管局、证监会等相关高层和机构频频发言，相关立法委员也频频动作。

从香港之前的 OFC/LPF 政策，到 Web3 新规和虚拟资产牌照，再到正在讨论的稳定币监管框架以及数码港元体系，还有刚刚成立的香港「淡马锡」投资公司和科创基金，这些都是一些合规而必要的举措。

但是，比较有意思的是，代表香港实体产业（尤其是不动产+制造/贸易运输）的几大家族，还没有明确的态度和动作；同时，或许限于合规，香港也并未大举北上与内地金融机构进行深度互动和「招商」。

在交易市场层面，持牌虚拟资产交易所也是刚刚开始，除了 HashKey9 月底展业外，早早拿到 7 号牌的 OSL 至今还未展业，虽然后面还有多家正在申请中的交易所机构，但虚拟资产资管的公司和牌照还比较少不超 12 家。

同时，港交所在虚拟资产版块动作稍缓，之前推出的两只香港比特币期货 ETF，并没有什么水花，没有超额发售，也没有什么声音。如果港交所能够在虚拟资产板块，围绕绿色碳汇 ETF、比特币现货 ETF 的创新产品，会更加推动香港 RWA 的落地和发展。

香港稳定币与 RWA

香港稳定币监管框架也会是 RWA 的关键要素。在香港绿色债代币框架中，我们可以看到有一个叫「现金代币」的过渡「代币」，作为在代币和法币之间的中介货币。RWA 是企业融资，目前企业融资的需求还是法币，所以市场化的香港稳定币和港府的数码港元，是 RWA 的资金流动和转换的关键。

有了香港稳定币和数码港元，RWA 项目就可能出现项目中的经营性现金流，就是稳定币或数码港元的现金流了，这个对于结构代币化非常有利。而随着 RWA 资产的规模越来越大、越来越稳定，那么在稳定币的监管框架下，市场化稳定币可能会出现以 RWA 优质资产（包括或结合比特币以太 ETF 等）为一篮子锚定的稳定币，那时候就可以叫 RWA 稳定币了。

RWA 机会点

RWA 持牌交易所的意义，可能会是划时代的。从企业融资的角度，不同时代的企业对应不同的交易所，纽交所对应传统企业，纳斯达克对应互联网高科技，因为纽交所的估值方式、定价策略、PE 倍数和交易体系很难体现出互联网高科技的价值，所以才出现了纳斯达克；而 RWA 交易所则对应新兴资产和虚拟资产，纳斯达克对于碳资产、虚拟资产等也很难给出合适或合理的估值和交易体系，所以 RWA 交易所必然会成为一个新时代的交易所。

RWA 产品会促进「RWA 持牌交易所+RWA 项目+稳定币+机构市场」等生态的发展和壮大，早点布局 RWA 市场尤其是 9 号牌资管是重点。

持牌交易所与港交所合作，携手相关机构，在北美比特币现货 ETF 推出之际，研究落地香港比特币现货 ETF，这也是一个重点机会。

对比美债，可以多考虑优势资金国家的主权债，比如海湾国家的主权债，基于 RWA 交易所提供主权债质押的 RWA 或质押融资 RWA 及循环投资的流动性市场，让中东资金跟随主权债在香港 RWA 交易所和资产池中循环投资和套利。

一直以来，香港是一个很特殊的金融市场，不只是当下。有的人很悲观离开了，有的人还在坚持寻找新的路径，用西方体系来看似乎是被替代了，用新兴资产来看又似乎是新生。

从适当性角度，没有卖不出去的金融产品。何况是代表着未来趋势的虚拟资产呢？相对于 Web3.0 的虚拟货币，RWA 更多体现的是 Web2.5 的务实和中庸（妥协），我们更应该不轻易唱衰，不轻易狂热，不做投机分子的工具，而是积极参与进来，投身到虚拟资产转型的机会中！

我相信，有内地资产和资金支撑的香港 RWA 明天会更好！