作为投资分析师，评估应用链一直是比较棘手的任务之一，因为应用链的功能从根本上来说就像一个独立的应用程序，但同时继承了协议或我们现在所说的基础层的功能，例如安全性和数据可用性。

因此，将多个独立应用程序的交易应用到应用链上是不公平的；但考虑到价值累积机制的明显差异，很难说应用链应该以基础层的倍数进行交易。

这里有一个恰当的例子：Injective 今年的上涨被行业广泛认为是一次重新评级交易。当该团队宣布成立一个由 Pantera Capital 和 Jump Crypto 等公司支持的生态系统基金，支持在应用程序特定层之上构建其他应用程序时，市场开始将应用程序链视为一种协议。

它引起了我对第一代「胖协议理论」的兴趣，因为我认为，通过了解市场对区块链价值的看法的演变会启发我如何思考应用链的当前价值，或者具体来说，如何思考具有生态系统的应用程序链。

「胖协议理论」

「胖协议 理论」最初是由Joel Monegro在 2016 年 8 月还在 Union Square Venture 时提出的，这篇论文围绕「在理论上，加密协议应该如何捕获（比构建在其之上的应用程序所捕获的集体价值）更多的价值」展开。

简而言之，该论文提出，协议（或我们所说的基础层）现在提供了两个独特的核心价值主张或价值累积来源，因此应始终被视为比应用程序更有价值；或者只是用来证明一些天文数字的估值是合理的；他们来自：

- 无需许可的共享数据层；其中区块链有效地降低了更多新参与者的进入门槛，从而导致整个系统更具竞争性；更重要的是，实现了彼此之间的可组合性，从而推动了协议的发展

- 推动原生网络代币投机价值的正反馈循环；代币价格升值引起开发者和投资者的关注，然后就可将其转化为投入生态系统的人力或资本，并启动其投机价值的飞轮

- 作为扩展；随着原生代币需求的增加，协议可以捕获应用程序层创造的价值，这通常以 gas 费的形式出现。因此，从理论上讲，应用程序若能将更多的交易带入协议级别；协议能够捕获的价值就越大。

为什么「胖协议」不再适用

「胖协议」理论随后就其时效性经历了无数次争论，因为该主张是在最大化主义时代提出的，而模块化和应用程序链特定链等概念在当时甚至不存在。

随后市场认为「胖协议」论点并不完全适用于当前的市场结构，原因如下：

- 极其丰富的区块空间；上一周期新铸造的替代层 1 的数量就证明了这一点；协议层无法再保留应用程序创造的价值，因为丰富的区块空间挤压了用户为相同交易量支付的价格。

- 模块化区块链的兴起；有效地将区块链的功能分解为执行；数据可用性和结算；导致更便宜的数据可用性解决方案，进一步压缩用户为共享数据层支付的费用，如原始论文所示

- 易于多链；因为应用程序可以轻松地在多个链上启动，甚至借助 LayerZero 等互操作工具在跨链中进行交互；因此，对单一协议的粘性显着降低，这削弱了原始论文中的正反馈循环

「应用链理论」

「胖协议论」的消亡伴随着「应用链论」的引入。应用链是为特定用例构建的区块链；该设计具有一定的优点，包括以下几点

- 更好的价值累积机制；由于出于安全目的可以对原生网络代币进行质押，从而导致代币的供应下降，并可从区块链的商业模式中获取价值

- 可定制性；开发人员可以出于特定目的（例如吞吐量和最终性）自由定制技术堆栈中的任何配置，并根据最适合应用程序的方式进行权衡

例如，最新的 dYdX v4 是在 Cosmos-SDK 驱动的链上实现的；它承诺交易者将不再支付交易的 gas 费；但费用将根据交易规模收取，模仿了中心化交易平台上的交易体验。

话虽如此。应用程序链本身就有一些缺点，因此这个概念尚未完全普及，原因如下

- 流动性分散性和可组合性；因为驻留在特定应用程序链中的原生资产无法与其他链中的资产交互，除非特定资产受到高度追捧并得到互操作性产品的支持

- 安全有限；理论上，应用链仅由完全稀释估值的一部分来担保，具体取决于共识机制；但代币价值的降低会线性影响区块链的安全水平

协议的商业模式

如果我们考虑协议或基础层的业务模型；用户有效地支付 gas 费，以换取协议通过共识机制正确存储交易数据并结算交易。

尽管最初的论文可能不太及时；「胖协议」时代的优点是协议和应用分工明确；

- 协议正在有效地寻找让用户为安全性和数据可用性付费的方法；旨在将用户和应用程序保留在各自的生态系统中，以最大限度地提高可组合性的正反馈循环和以 gas 费形式产生的直接价值

- 即使 Layer 2 崛起；协议实际上只是从以客户为中心转向以企业为中心；旨在通过为数据可用性和共识付费的汇总来获取尽可能多的价值

- 另一方面，应用程序正在争夺为其业务带来竞争优势的一切；有时这可能会伴随着缺乏价值累积，例如 Uniswap 如何在没有明确的路径将现金流引导至代币持有者的情况下最大化流动性深度

这种分工催生了许多价值数十亿美元的应用程序，例如 Uniswap 和 OpenSea。他们本质上是将区块链的其他重要部分外包到协议级别，以便他们可以专注于使应用程序工作和成功的因素。

然而对于协议本身来说；随着模块化区块链的出现和前面提到的丰富的区块空间，当前的商业模式正在逐渐且不可避免地崩溃；因此协议变得「更薄」。

应用链商业模式

应用特定链的商业模型与协议链有明显不同之处，尽管从表面上看，协议和应用链都作为基础层运行。

- 应用链不会要求用户以 gas 费的形式支付存储交易数据的费用；相反，用户实际上是在为应用程序本身付费；例如，Osmosis 实施了协议接受者费用，该费用最终将作为收益的形式流向代币持有者

- 然而，应用程序链也提供了协议应该做的一切；从提供共享数据层到解决交易以及提供适当区块链的安全级别；最重要的是，应用程序之间具有足够的竞争力

这种商业模式设计的优点是以下几点的混合体，即使市场结构在未来发展和规模化，也应该被认为更具可持续性和防御力。

- 用户有效地为市场同意的特定价格的服务付费；例如，Injective 从其永续合约交易所的交易费用中抽取一部分，而市场普遍认为永续合约交易所应该收取费用；还有一些交易所收取更高的费用，例如 GMX 和 Gains

- 与市场普遍认为提供共享数据和共识不应收取费用相反；并一致竞相提供更便宜的解决方案，有效地使其成为一场零竞争

- 价值累积并不与交易数量成线性比例；而是与推动应用程序成功的其他变量进行扩展；例如，Injective 的价值累积是永续期货交易量的函数，而 Osmosis 的价值累积是现货交易量的函数

简而言之；事后看来，应用链的商业模式非常适合当前的市场结构；因为该协议正在从更可持续的来源中积累价值。作为其延伸；这让我思考如果应用链更进一步，通过结合两者来放大协议级别的优点会怎样。

「胖应用链理论」

时代和市场动态的变化产生了我所说的「胖应用链」的论点；正如我们所看到的，应用程序链正在尝试建立自己的生态系统，以充分利用 Injective 和 Osmosis 等技术

- 应用程序链不再与替代基础层或 gas 较低的协议竞争；但相反，他们找到了一种更可靠、更可持续的商业模式，市场同意公平的价格；有效解决了第一代「胖协议论文」的价值增值问题

- 另一方面，当更多应用程序决定在应用程序链之上构建时，应用程序链也可以享受积极的反馈循环；有效解决了应用链架构继承的流动性碎片化和可组合性有限的问题

- 应用程序链还提供共享数据层，允许在应用程序链本身上部署其他应用程序；推动生态系统的扩散以及随后开发商和投资者的兴趣，这可能会推动网络的价格表现

- 最重要的是，它解决了许多替代第 1 层或汇总可能遇到的冷启动问题；许多应用程序链都是从应用程序本身开始的，用户寻求更好的可组合性

因此；试图构建生态系统的应用链并没有变得「更薄」；相反，它们展示了一条清晰的「变胖」之路，最重要的是保持「胖」；如果这有意义的话，可以提供一个非常有吸引力的投资案例。

Injective 的事后剖析

正如文章前面部分提到的；Injective 今年令人印象深刻的运行证明了「胖应用链理论」。最初是作为独立的永续期货应用链；Injective 运行典型的订单簿模型；并首创零 gas 以避免抢先交易等恶意 MEV。

在价值累积方面；Injective 基本上消耗了由社区主导的拍卖管理的所有交易所费用的 60%；从而对整个代币供应造成通缩压力。剩下的 40% 由中继者拿走，以激励交易所的流动性深度。换句话说; $INJ 代币的价值累积是交易量的函数，而不是像其他替代协议那样的交易计数。

原生 $INJ 代币还可以用作衍生品的抵押支持，与其他衍生品市场不同，它可以作为稳定币的替代品。此外，Injective 与 Skip Protocol 整合，将 MEV 收益返还给利益相关者，并在今年 2 月初加强了价值应计案例。

Injective 的交易价格早在 2023 年初就达到了 1.3 亿美元，随后当 Injective 生态系统基金公告发布时，市场重新上调了该代币的评级；著名的风险投资家正在支持他们在订单簿之上构建整个生态系统的努力。

截至撰写本文时；Injective 的交易价格超过 13 亿；今年迄今为止，其表现优于市场上大多数替代代币，涨幅超过 10 倍。话虽如此; 自扩容以来指标并未大幅改善，Injective 的日均交易量仍为 1000 万；其年化价值（以烧毁代币的形式）约为 400 万。

没有什么太大改变，但「胖协议理论」在这个支点上与「应用链理论」本质上是交叉的。Injective 享有既是基础层又是应用链的优点；同时避免了两者的主要缺点：

- 正反馈循环仍然适用；随着投资者投入资金建设生态系统，吸引了开发商和项目，从而启动了原生网络代币的投机价值；这间接解决了该链继承的安全级别与之前的应用程序链一样重要

- 增值部分不受手续费竞争影响；因为 Injective 一开始并不收取 gas 费，而是从交易量中获取利润；最重要的是还通过提供安全性和共享数据层来积累价值

- 流动性碎片化和可组合性问题正在得到解决；由于链上的原生资产现在在应用程序链中拥有更多用例

总而言之，Injective 试图建立一个生态系统，找到了一条清晰的「胖」之路，最重要的是保持「胖」；因此，即使从长远来看，也可以提供极具吸引力的投资案例。

Sei 呢？

很难再次复制 Injective 的奇迹。Sei 被广泛认为是业内最接近 Injective 的公司，但它可能不会看到类似的轨迹。两者都作为订单簿运行；$SEI 的原生代币不会像 Injective 那样累积价值；相反，它充当网络的原生 gas 代币。

这个小小的差异本质上继承了「胖协议理论」的遗留问题；并将 Sei 与其他替代层置于同一战场。

- 正反馈循环仍然存在并且适用；由于 Sei 得到了业内众多知名投资者的支持，但注入的资金尚未吸引开发人员进入该平台以推动网络的发展

- 价值累积是尚未解决的遗留痛点，Sei 继承了这部分；通过提供共享数据层和安全级别，区块链不会有效地从天然气中收取任何有意义的费用

- 流动性碎片和可组合性问题并不完全相关，因为应用程序链将自己定位为独立的生态系统；而不必与 Cosmos 生态系统中的其他链交互

Osmosis 可能是下一个

随着 Injective 的成功，「胖应用链理论」首次获得市场验证；现在是时候寻找另一个遵循类似逻辑的机会来复制该剧了。

Osmosis 可能是下一个。随着团队慢慢围绕基于 AMM 的应用程序链建立了一个生态系统，其中包含 DeFi 原语（例如提供货币市场的 Mars 协议）；和 Levana 协议提供永久的未来交换等等。该协议还从其现货交易量中收取接受者费用；首次有效地为代币持有者带来价值增值。

作为独立的应用链和 Cosmos 上的流动性中心；Osmosis 并没有打印出令人印象深刻的数字，平均每日现货交易量为 600 万笔。部分原因是 Cosmos 上 DeFi 活动的低迷；自今年早些时候以来，$OSMO 代币价格一直呈下降趋势，从最高的 1.10 美元降至目前的 0.30 美元。

在 Osmosis 案例中，「胖协议论」逐渐与「应用链论」产生交叉；但需要更多的验证才能启动整个价格上涨，如下所示

- 仍缺乏正反馈循环；Osmosis 社区实力雄厚，在战略上与整个 Cosmos 生态系统保持一致，吸引团队在应用程序链本身上部署应用程序；但投资者似乎还没有向生态系统注入资金

- 价值累积同样不受费用竞争的影响；Osmosis 实施了 10 个基点的协议接受者费用和利润，作为现货交易量的函数；同时还通过提供安全性和共享数据层来积累价值

-这里需要注意的是，协议接受者的费用可能会侵蚀交易者和套利者的单位经济；从长远来看，这可能会影响现货交易量，除非 Osmosis 设法围绕协议流动性建立可持续的护城河

-流动性碎片化和可组合性问题正在慢慢得到解决；因为链上的原生资产可以用于链上的其他 DeFi 原语。

结论

当 $INJ 在今年早些时候上涨时，我认为这一上涨是短暂的，因为市场正在重新评估代币，将永续期货交易所的交易倍数应用到协议层的交易倍数；一旦价格调整完成，代币价格将停止上涨。

事实证明，这是我今年错过的最大机会之一。当我反思这一举措背后的基本逻辑时，结合「肥协议」和「应用链」实际上创造了最「令人讨厌」的涨势，因为它解决了双方的传统问题，同时也为系统注入了投机价值和机构投资者的资本，来启动这个飞轮。

我相信未来几个月会有更多的应用链走这条路；因为他们中的大多数人都希望产品多样化并保留系统内的价值，而不是在应用程序级别上相互竞争。「胖应用链论」可以在公开市场上创造更多奇迹。