看了法院的原文，其实最关键的问题：XRP 本身是否被视为证券? 并没有得到直接的确认，并且这份文件并未涵盖 SEC 所有的指控。XRP 主张自己是类似黄金、银和糖这类的『商品』，但法院认为即便如此，可能根据销售的情况被商品也可以被视为投资合同。所以法院审查的是围绕 XRP 不同的销售和分发情况，对这些具体情况进行是否是证券或投资合同的销售，无法得出很多人以为的「空气币不是证券」的结论。

文件讨论了三种销售情况：机构销售，程序化销售，其它分发。其中对于机构销售，SEC 的动议被接受，这意味着法院认为 XRP 在这部分的行为违反了证券法，因为机构投资者知道这就是炒作等人接盘自己获利的东西。但原文叫"Programmatic Sales"值得细品。

重点：这里的销售主体是 Ripple 项目方，"程序化销售"是指 Ripple 在数字资产交易所对"程序化买家"进行的销售，并非指所有的二级市场散户，这里理解成「山寨币二级销售不违反证券法」是不对的。下图可以看到，二级买家的集合包含程序化买家。

因为程序化销售的买卖交易是程序完成的，订单簿是匿名的，买家无法知道他们的钱款是支付给 Ripple 还是其他 XRP 的卖家。自 2017 年以来，Ripple 的程序化销售占全球 XRP 交易量的不到 1%。因此，大多数在数字资产交易所购买 XRP 的人根本没有将他们的钱投入到 Ripple。

第三种场景式「其他分发」，包括： Ripple 将 XRP 作为薪酬发放给员工。Ripple 将 XRP 发放给三方，然后让他们将 XRP 销售到公开市场来为其项目筹资。

法院认为这些「其他分发」并未满足投资合同的定义。根据 Howey 测试的第一条款，投资合同需要有「投资金钱」的行为。然而，在这些「其他分发」中，接收 XRP 的员工或第三方并未向 Ripple 支付金钱。所以法院并不支持 SEC 的观点。

那如果机构不管是一级还是跟 Ripple 合作拿到了 XRP 再在二级市场上出售，是否违规？这还真不好说，取决于具体的交易行为和情况。例如，根据《证券交易法》任何人不得与非合格投资人进行证券交易，除非该交易在根据证券法第 78f 节注册的国家证券交易所上进行。或者因为交易所的交易量有限，委员会认为注册不实际、不必要或不符合公众利益或投资者保护的原则，而对该交易所进行了豁免。

本次纽约南区法院判决文件里特别注明了，法院并未讨论 XRP 的二级市场销售是否构成投资合约销售，因为 SEC 并没有把这个作为直接问题提交给法院。 SEC 起诉的主要是 XRP 的销售和分发行为违反证券法的场景。这次例如关于 SEC 对创始人 Larsen 和 Garlinghouse 的高达 6 亿美元的个人未注册销售的指控，并未在这份法庭文件中进行详细的讨论。

所以显然，这事还没完。

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