市场概述

由于对更高的国债收益率和通胀的担忧正在升温，以及中国经济超预期放缓叠加债务危机的担忧，全球主要股指经历了三周连续下跌，标普和纳斯达克分别创下 3 月银行业危机和去年底以来最大跌势。市场情绪经历极端乐观的 7 月后，目前似乎已回调至中性区间，数据显示最近两周部分机构正在逢低买入。

股票市场

标准普尔 500 指数较 7 月底下跌超过 5%，纳斯达克 100 指数和罗素 2000 指数下跌接近 7%，沪深 300 指数跌 5.7%，恒生指数跌近 11%，日经 225 指数跌 5.5%，道琼斯工业股票平均价格指数跌势相对缓和。尽管如此由于年初以来股市有 20% 左右的涨幅，所以目前为止的回调仍然属于健康范围，尚未引发市场情绪大幅恶化。

跌幅差异主要由于投资风格转变、利率和通胀环境的改变以及盈利前景的综合反映。

道琼斯工业平均指数主要由大型、稳定、历史悠久的公司组成。在通胀和利率上升的环境下，投资者可能会更倾向于投资这些具有防御性特质的企业。与此同时，纳斯达克指数主要由科技和增长股组成，而罗素 2000 指数主要由小盘股组成，这些股票在当前环境下可能显得更加风险。高估值的增长股（例如许多纳斯达克成分股）可能受到更大压力，因为资金成本上升可能会侵蚀未来的盈利前景。相比之下，道琼斯的许多企业可能在通胀环境下表现更好，因为它们可能更容易将成本上涨转嫁给消费者。

行业上，上周的生物医药、通信服务、能源板块表现良好，而非必须消费品如汽车、耐用品、交通旅游板块落后。

因为全面但下跌，股票 (0.15–0.18)、板块 (0.33–0.35) 之间但相关性略有反弹：

利率市场

受到供给端压力和火热经济数据支撑，美国 10 年期国债收益率上周四触及 10 月以来的最高水平 4.33%，相比之下 1–12 个月债券收益率几乎没有变化；英国由于通胀指标仍然强劲，工资增长快于预期，英国 10 年期国债收益率上周一度跃升至 4.75%，创 2008 年 10 月以来最高水平：

来自中国的不断恶化的房地产危机及其对中国疲软经济的影响的担忧也时候加剧了负面情绪。

中国房地产巨头恒大集团周四晚在纽约申请破产。房地产困境是陷入困境的中国经济的主要拖累。恒大的消息传出之前，中国另一家房地产巨头碧桂园最近警告称，今年前六个月将亏损数十亿美元。穆迪下调了该公司的评级，理由是「流动性增加和再融资风险」。

总体来说股票市场的回撤更多地反映了对利率、物价预期的重新定价，而不是经济完全失去动力的信号。市场前几个月过于乐观地评估了经济在不断上升的利率环境下的前景，以花旗经济惊喜指数衡量的欧美经济超预期程度在这个夏天都有所反弹，宏观经济动能仍在：

关于利率市场，10 年期国债收益率的上涨并不是美联储将在未来进一步大幅加息的信号，主要是之前长期利率的上升并未与短期利率的上升相匹配，近期进行调整不算意外，因为要么是短期收益率掉下来，要么是长期收益率上升，债券市场结构不应维持长期扭曲，美联储的加息预期已经走到尽头，边际变化对利率市场的影响有限。另外可以看到 8 月来长短债收益率倒挂已经大幅收窄，这其实也可以被视为一种长期经济增长预期反弹的信号：

汇率市场

美元跟随收益率走高，DXY 上周触及两个月高点。美元/日元一度短暂升至 146.2，是日元汇率自去年 11 月以来的最低水平，超过了了去年 9 月和 10 月引发日本当局干预的区域。但日本财务大臣铃木俊一上周表示，当局并未针对绝对货币水平进行干预。

人民币上周一度跌破 7.3，刷新去年 10 月来最低水平，但周四&周五因中国人民银行捍卫人民币汇率的表态以及中间价的大幅上调，导致汇率出现大幅反弹，USDCNY 最终守在 7.28。

上周最后三天中国人民银行将在岸人民币兑美元中间价定为 7.2 附近，比市场价高出 1000 个基点左右。这是有记录以来通过中间价指导对人民币进行的最大规模的捍卫。人民币中间价是交易的参考点，其范围限制在+2% 和-2% 之间，名义上中国央行在这个价格范围内会无限接盘。除了提高中间价，另有消息人士称国有大行上周直接在外汇市场抛售美元购买人民币。

上周一中国央行刚刚降息，且更多货币和财政但刺激措施箭在弦上，利差但扩大导致人民币贬值压力可能会持续。但目前看主流机构并不预期非人民币会在当前位置上继续大幅贬值。

多年来，中国对人民币的任何剧烈波动都高度敏感，因为八年前伴随人民币贬值而出现的投机性攻击还历历在目（811 汇率改革）。当前市场悲观情绪升高、中国面临资本外流，进而可能导致更严重贬值的恶性循环风险是存在的，适当的干预必要性凸显。

热点事件

【美联储调查：美国消费者短期通胀预期创 2021 年以来新低】

美国纽约联储周一公布的调查显示，该国消费者在 7 月的一年期短期通胀预期由 3.8% 下降至 3.5%，创 2021 年 4 月以来新低，为连续第四个月下降。消费者对三年期和五年期的通胀预期也下降，均由 3% 下降至 2.9%。

【日本央行 7 月服务业通胀 30 年来首次达到 2%】

CPI 同比上涨 3.3% 符合预期，但扣除能源与食品的「核心核心 CPI」同比上涨 4.3%，仍为 1981 年以来最快。

【美联储会议纪要偏鹰：警告重大通胀上行风险，对股市上涨警惕】

纪要显示，大多数决策者仍认为通胀有重大的上行风险，可能因此需进一步加息；多人认为即使降息时也未必停止缩表；几乎所有决策者认为 7 月适合加息 25 个基点，两人支持保持利率不变。联储工作人员不再预计今年经济会轻度衰退，预计 2025 年 PCE 通胀降至 2.2%

美联储工作人员在 7 月的 FOMC 政策会议上指出，股票价格普遍上涨，公司债利差有所收窄，资产估值压力「显著」，5 月份对风险的评估为「适中」；还点名住宅和商业地产价格，称其「相对于基本面而言较高」。美联储政策制定者们还指出「商业地产估值可能大幅下跌，可能对部分银行和保险公司等其他金融机构产生不利影响」的危险。

【继能源和食品后，美国通胀粘滞迹象再现，二手车价格四个月来首次上涨】

据统计，美国 8 月上半月的二手车批发数据四个月来首次环比上涨，市场担忧，这是继能源和食品价格回升之后，通胀可能粘滞很久的另一个迹象。

【美国 7 月零售销售环比增长 0.7% 超预期，创 1 月以来最大增幅】

达到 6964 亿美元，超出前值 0.3%（修正后为 0.2%），也超出市场预期的 0.4%，为六个月来最大增幅。零售销售约占全部消费支出的三分之一，通常被视为美国经济的风向标之一。受益于持续增长的实际工资，美国 7 月零售销售增长全面超出预期，显示美国经济表现稳健。

【中国美债持仓降至十四年新低】

美东时间 8 月 15 日周二，美国财政部公布国际资本流动报告（TIC），显示到今年 6 月，中国的美债持仓已连续第三个月下滑，当月所持美债环比减少 113 亿美元，总持仓降至 8354 亿美元，创 2009 年 6 月以来新低。

从去年 4 月起，中国的美债持仓一直低于 1 万亿美元。截至今年 2 月，中国连续七个月减持美债，总持仓连续七个月创十二年多来新低，3 月和 4 月有所增持后，5 月又创 2010 年 5 月来新低。

不过中国 6 月末外汇储备升至 3.193 万亿美元，今年总体呈回升态势：

【谷歌的「人类最强大模型」双子座初露峥嵘，或于秋季发布】

媒体爆料称，谷歌「全新大杀器」Gemini 结合了 GPT-4、Midjourney、Stable Diffusion 三大模型的能力，还能够提供分析图表、创建带有文本描述的图形、使用文本或语音命令控制软件。

【桥水旗舰基金 7 月下旬看空美股和美债】

桥水向投资者发布报告称，7 月下旬，桥水的旗舰基金 Pure Alpha「适度」看空美股和美债，该基金分析的 28 种资产中，有 15 种资产持看跌立场，其中包括美元、金属和全球股票。最看涨的两大头寸是新加坡元和欧元。最新公布的 13F 报告显示，桥水今年二季度增持拼多多和中国 ETF，重仓美股和新兴市场 ETF，清仓奈飞和黄金 ETF。

市场情绪

今年早些时候市场存在大量悲观情绪，从悲观情绪到乐观情绪的转变是股市反弹的动力。我们看到它很快从过度悲观转变为过度乐观，现在我们开始看到这种情况发生逆转。

CNN 恐惧贪婪指数大幅回落至 3 月底水平，目前读数 45 属于中性区间：

AAII 投资者调查中，看多比例大幅回落 44.7%-35.9%，看空比例连续两周反弹，目前为 30.1%：

高盛机构仓位情绪指标较前周回升 (0.7–0.8):

金融紧张状况急升至 3 月来最高水平：

美银调查：投资者悲观程度为去年 2 月以来最低。投资者仍预计未来 12 个月全球经济增长走软，但认为这期间央行能实现软着陆。

目前投资者的资金配置处于 16 个月来低配股票最少的水平，对科技股的超配力度为逾两年半来最大：

现金配置比例由前月的 5.3% 降至 4.8%，2021 年 11 月以来最低水平：

资金和仓位

总体持仓

德意志银行汇总的美股持仓水平已经连续第四个星期下降至两个月来的最低点（历史第 52 百分位）。下降大部分是由主观策略驱动的，该部分持仓水平已经滑落至略低于中性（第 41 百分位）；系统性策略资金的持仓过去一周变化不大，整体仍维持在 2021 年底以来最高水平（历史 70 百分位）。

行业持仓

科技 (第 73 百分位)、必需消费 (第 78 百分位)、非必需消费 (第 83 百分位) 和通讯服务 (第 84 百分位) 的持仓仍过度配售，但本周有所下降。

工业 (第 72 百分位) 的持仓也有所下降，仍属适度超配，能源 (第 70 百分位) 也是如此。

房地产 (第 40 百分位) 持仓适度低配并基本持平，金融 (第 33 百分位) 持仓也低配并在本周下降。

医疗保健 (第 37 百分位) 和原材料 (第 33 百分位) 持仓低配并基本持平，而公用事业 (第 17 百分位) 持仓低配并在下降趋势中。

基金资金流动

全球股票基金净流出 21 亿美元，主要受到美国净流出 52 亿推动，欧洲市场连续第 23 周净流出（-13 亿），而新兴市场（37 亿美元流入）连续第 6 周获得净流入，主要流入中国基金，但速度比上周慢；货币基金流入速度加快，达到 218 亿美元，为连续第五周流入；债券基金的净流入大幅放缓至 5 个月最低（+0.3 亿美元）。

期货数据：尽管现货市场回调，但截止上周二美国股票期货净多头连续第 3 周上升，主要是标普 500 和纳斯达克 100 净多头增加，罗素 2000 净多头减少，非常接近中性。

特别值得注意的是，上周净多头的增加主要由反应较为灵敏但杠杆基金所为：

其他期货市场方面，债券净空头连续第 2 周下降，主要是 5 年期和 30 年期净空头减少，2 年期和 10 年期净空头增加。在外汇市场，美元净空头增加，主要是欧元和英镑净多头增加，瑞郎和日元净空头减少。加元净空头增加，澳元净空头也增加。在大宗商品中，原油净多头略有下降。白银和黄金净空头增加，连续第 4 周削减黄金净多头，铜净空头也增加。

高盛 PrimeBook 数据

在市场下跌之际，对冲基金上周以 2022 年 9 月以来的最快速度做空美国 ETF，单周增加超过市值的 7%。但这可能未必是悲观信号，因为他们观察到过去几个交易日里美国股票的交易活动增加，投资经理增加了个股敞口，同时也增加了 Beta 对冲，而 ETF 一般代表大盘或行业但 beta。

加密市场稳定币流动

链上稳定币连续第九周净流出，上周大幅流出 11.3 亿美元，创下今年 4 月 2 日当周来最大单周流出：

但交易平台内稳定币余额时隔两周出现上升，净增加 2.4 亿美元：

本周关注

本周推动市场的主要催化剂是鲍威尔周五在杰克逊霍尔经济研讨会上的演讲，以及周三英伟达（NVDA）的二季报。

杰克逊霍尔研讨会前瞻

将于 8 月 24 日至 26 日举行。今年的主题是「全球经济的结构性变化」，特别关注全球经济的强势和潜在的通胀风险。杰克逊霍尔研讨会可能是一个决定性的时刻，市场将密切关注美联储是否会发出对更高中性利率的期望信号，因为这可能被市场解读为鹰派立场，暗示更高的利率以放缓经济。

FED 主席的讲话重点：

预计鲍威尔将重点依赖最近的数据，包括最新的 CPI 和核心私人消费支出（PCE）通胀报告。

预计他将强调在抗击通胀方面取得的一些进展，但将坚持他最近关于需要保持警惕的言论。他可能对经济状况相对乐观，将继续强调完成其物价稳定工作，包括实现低于趋势的增长。

UBS 认为鲍威尔可能会保持足够的鹰派立场，从而为更多的加息敲开大门，但确信他不会在 9 月份将利率上调摆上台面。

美国银行表示，鲍威尔可能会重申美联储对其 2% 通胀目标的承诺，并反对市场对明年加息程度的定价。该行表示，鉴于对中性利率的估计存在很大的不确定性，但不认为这次会议上看到美联储在中性利率方面的任何重大转变。

英伟达财报前瞻

英伟达（NVDA）将于美国周三收盘后公布第二季度报告，这将是人工智能炒作周期迄今为止最大的考验。它将展示过去 8 个月席卷市场的 AI 热潮是否真正带来了经济价值。因为尽管谷歌、Microsoft 上季度实现了正面的盈利增长，但他们并未将增长归因于 AI，他们将其归因于他们既有业务的收益增加。微软的 AI 驱动的 New Bing 所在部门上季度的收入还下降了 4%。

NVDA 需要关注的指标包括以下：

营收： 分析师预计收入为 111 亿美元，高于去年同期的 67 亿美元，意味着销售额同比增长 65%。

毛利率：上年下降，一季度开始回升至 66.8%。

数据中心收入：一直在增长。持续增长将量化英伟达在人工智能领域的发展势头。

游戏收入：去年第二季度大幅下降，下降趋势持续到 2023 财年年底。

每股收益：第二季度 EPS 预期为 2.07 美元，比去年同期每股收益 0.51 美元增长 305%。

Nvidia 目前的市盈率是：TTM 市盈率的 146 倍、GAAP 市盈率的 222 倍、市销率 43 倍和市账率 45 倍。这是一个非常陡峭的估值。当然，英伟达的预期增长也非常高，如果该公司达到预期，在短短几年内以 几百% 的复合年增长率增长，确实能迅速赶上极端的估值。

市场评论

【华尔街警告美债收益率 5% 或成新常态，通胀恐令美联储加息至 6%】

美银警告投资者，要做好准备迎接美债收益率 5% 的回归，即回到金融危机前的美债市场。鉴于第二季度个人消费支出平均通胀率达到 3.7%，美联储可能被迫将政策基准收紧至至少 6%。与此同时，收益率倒挂显示出短期内，美国经济衰退风险仍然存在。

【摩根大通警告美国经济恐失去一大助力，消费者超额储蓄将要耗尽】

摩根大通估算，美国消费者的累积超额储蓄在 2021 年 8 月高峰时有 2.1 万亿美元，今年 6 月为-910 亿美元；得到现金和现金类资产支持的家庭流动性盈余目前约 1.4 万亿美元，明年 5 月会耗尽，而流动性未必能支持当前高于趋势水平的消费。