2023年8月28日，美国证券交易委员会（SEC）首次针对NFT行业采取监管执法行动，指控一家base LA的娱乐公司Impact Theory,LLC销售未经注册的证券，最终公司与SEC达成和解。

这是SEC首次针对NFT行业的监管执法，Impact Theory向投资者承诺提高NFT、公司以及共同财富的价值，是认定NFT为「证券」的关键。本文将通过梳理SEC对Impact Theory的监管执法，以及SEC委员的反对意见，来看什么样的NFT会被SEC认定为「证券」？

一、Impact Theory NFT案件背景

据SEC称，Impact Theory在2021年10月至11月期间向投资者提供并出售了Founder』s Keys系列三种不同类型的NFT。在发售NFT之前，Impact Theory举办了在Discord上的线上活动，同时在自己的网站和社交媒体渠道上分享信息以作推广。

SEC声称：

（1）Impact Theory向投资者表示，购买NFT视为对Impact Theory公司业务的投资，如果Impact Theory取得成功，将为投资者带来利润；

（2）Impact Theory告诉潜在投资者，它正在「试图打造下一个迪士尼」，NFT的价值将因此而增加；

（3）Impact Theory还表示，NFT投资者的命运与Impact Theory及其创始人的命运息息相关。

Impact Theory向投资者出售了13,921个NFT，并从售中筹集了价值超过2900万美元的ETH。此外，Impact Theory还拥有NFT每次转售10%的版税，这为Impact Theory额外产生了价值约978,000美元的ETH。

基础上述事实，SEC得出结论：「Impact Theory NFT的潜在和实际投资者都认为NFT是一项投资并且会升值。」SEC指控Impact Theory违反了《证券法》第5 (a)和(c)条，该条禁止未经注册证券发行。

在接受SEC和解之前，Impact Theory采取了一些补救措施，比如从投资者手中回购了价值约770万美元的NFT。作为与SEC和解的一部分，Impact Theory同意(1)在命令发布后10天内销毁其拥有或控制的所有NFT；(2)在其网站和社交媒体上发布监管执法的通知；（3）修改NFT合约以消除其版税；(4)缴纳赃款并支付罚款，合计约610万美元。

二、什么是「证券」？——Howey Test

经过SEC v. Ripple一案，美国监管对于「证券」的认定适用豪威测试（Howey Test）的标准。虽然SEC在本次监管执法文件中没有明确解释该NFT是如何符合豪威测试的，但是我们依然可以从Impact Theory发行和销售NFT的事实来判断出SEC认定NFT为「证券」的逻辑。

关于豪威测试本文不做详述，可参考之前的文章：解读SEC v. Ripple案件，进一步扫清监管迷雾，并非所有的NFT都能被认定为证券，从SEC v.s. Yuga Labs说起。

在这个案子中，我们确实看到Impact Theory的NFT表面上确实能够满足豪威测试的标准：(1)投资者存在金钱（ETH）的投入；（2）购买的NFT是为了一个「共同的事业」，投资者的财富与Impact Theory的财富联系在一起；(3）投资者期望通过Impact Theory的努力来打造「下一个迪士尼」，从而获利。

其中，Impact Theory向投资者承诺NFT、公司，这些他们的共同财富将会增长，这是认定为「证券」的关键。

三、SEC委员的反对声明

在监管执法命令发布后，SEC委员Hester Peirce和Mark Uyeda立即发表反对声明，表示这次对NFT行业的首个监管执法依然存在许多问题，需要在下个监管执法案件出来之前得以明确。

首先，他们认为Impact Theory对于NFT投资者模糊不清的承诺，并不能够满足豪威测试的标准。美国《证券法》的充分披露原则，要求发行人对于其证券发售、资金筹集的资金有一个相对明确、清晰的使用规划以及盈利预期，就如IPO中招股说明书，ICO中白皮书的表述。Peirce和Uyeda进一步指出：「SEC不会对销售手表、绘画或收藏品的人采取执法行动，即使他们作出了一些模糊的价值升值承诺，例如逐步打造出品牌知名度，以提高这些有形物品的转售价值。」

此外，由于Impact Theory天花乱坠的宣传和模糊不清的表述，给投资人造成了误导的假象。如 Peirce和Uyeda指出：「现实中该NFT与公司股权，以及公司的价值没有一点关系，这种假象/误导是否也可能构成欺诈的指控（Fraud Charges）？」

其次，Peirce和Uyeda还表示，即使满足了豪威测试的要求，SEC是否有必要采取如此的监管执法行动，有待商榷。因为未注册证券发售的违规行为，通常可以通过撤销要约（Rescission Offer）来解决，而Impact Theory已经通过其回购计划提出了这一要约。

最后，Peirce和Uyeda提出了他们认为SEC在未来对NFT行业进行监管执法之前应该考虑的几个问题，主要包括：

《证券法》作为NFT的监管法律，是否适合？是否存在一种《证券法》下的可行NFT监管路径？

除了NFT资产本身会有证券属性外，NFT的发售方式、以及二级市场的版税交易是否也会构成「证券」？

对于上述监管执法和解需要采取的合规措施，如销毁NFT以及修改至0版税，是否成为了后续监管执法案件的标准，是否合适？

四、什么样的NFT会被认定为证券？

首先来尝试回答一下Peirce和Uyeda关于NFT该如何监管的问题，这是基础。

4.1 NFT该如何监管？

NFT的本质是代币的一种，捕获的价值取决于其锚定的底层资产的价值，价值来源可以多种多样，NFT具体的资产价值属性与其底层资产的价值属性挂钩。

参考香港证监会（SFC）在2022年6月6日发布的提醒投资者注意NFT风险，该提示表示如果NFT是收藏品（艺术品、音乐或影片）的真实数字表示，与其相关的活动不属于SFC的监管范围。然而有些NFT跨越了收藏品与金融资产之间的界限，可能具有《证券及期货条例》监管的「证券」的属性，因此将受到监管。

由此，可以根据NFT底层资产的属性分为3种情况来处理：

（1）底层资产为证券的NFT，将适用证券相关法律法规进行监管；

（2）底层资产为商品的NFT，将适用商品/虚拟资产相关法律法规进行监管；

（3）底层资产如果是各种权益的，则case by case看权益的属性。

同样，NFT需要如何披露信息，也需要根据其底层资产的属性来确定。

4.2除了NFT资产本身会有证券属性外，NFT的发行和销售方式（二级市场交易）是否也会构成证券发售？

根据交易的经济实质，NFT存在两种方式会被纳入「证券」监管：

（1）发行的底层资产本身就是证券，比如将公司股权做成NFT；

（2）无论底层资产的证券与否，NFT发售的方式构成「证券」的发售。

就（2）而言，SEC v. Ripple一案中法院认为：大部分「投资合同」的底层标的仅仅是商品（Standalone Commodity），不一定符合「证券」的定义，就像SEC v. W.J. Howey Co.案件中的果园，其他一些「投资合同」的底层标的，如黄金、原油等。如何判断交易是否构成「投资合同」，还需要通过判断标的交易的经济实质来看不同方式的发售是否构成「证券」的发售。

在SEC v. Ripple一案中，Ripple代币XRP不一定符合「证券」的定义，但是其向早期投资者宣传推广，并销售的事实构成了「投资合同」，从而纳入「证券」的定义。

在本案中，NFT本身不具有「证券」属性，但是Impact Theory公司的市场营销、宣传推广，告诉潜在投资者，它正在「试图打造下一个迪士尼」，NFT的价值将因此而增加。这样NFT的发售就具备了成为「投资合同」的可能，从而纳入「证券」的定义。

总结来讲，「证券」就是投资人仅通过金钱的投资这一种形式被动地参与第三人的事业，并期望通过第三人的努力获得利益，如果没有第三人的努力或第三人的努力失败了，那么投资人将面临投资金额损失的风险。

五、写在最后

虽然SEC的这次监管执法并不具有司法裁判的效力，但这一结果仍然意义重大，因为这是首次发现NFT的发售是违反《证券法》关于未经注册证券发售的规定。

在监管环境不明朗的情况下，SEC、CFTC等监管机构不断挑战着加密行业，且在不断深入。SEC在发起对加密巨头Binance、Coinbase的诉讼之后，这次针对NFT行业的监管执法的第一起案件表明SEC并没有放慢脚步。

此前在文章「品牌NFT项目在境外运营的法律合规事宜」中cover过NFT项目的一些合规要点，但是显然随着监管的不断加强，加密行业的公司还是需要继续与经验丰富的律师共同探讨如何应对诉讼、监管和合规。