Arthur Hayes最新博文：看空美联储，看多比特币

编译|GaryMa 吴说区块链

原文链接：

https://cryptohayes.substack.com/p/are-we-there-yet

注：本文是原文的翻译版本，在翻译过程中进行了部分内容的删减和概括。由于篇幅限制或其他原因，可能有些细节或信息未被完整翻译或被删除。我们建议读者在阅读本文时同时参考原文，以获取更全面的信息。

美国市场参与者对积累更多财富的旅程并不那么耐心。在我们永无止境地寻找下一个牛市时，我们经常会问自己：“我们到了吗？”而在加密货币市场中，我们经常会问自己，我们钱包里持有的垃圾币什么时候能再次接近 2021 年 11 月的高点。

更精明的交易者正在寻找可能表明牛市临近的领先指标，目标是确定何时全力投入加密货币市场。就像一只巴甫洛夫狗一样，我们被我们的央行主人训练得每当他们降息或大量印钞以扩大资产负债表时就买入金融资产。我们将所有注意力都放在这些骗子的每一句话上，希望他们会提供驱动风险资产回报的免费资金。

在疫情期间的美联储大规模印钞潮中，比特币的表现超过了美联储的资产负债表增长 129%，证实了我们根据美联储主席鲍威尔这位错误的预言家的宣言进行投资的条件反射一直相当赚钱。

自从 2022 年 3 月美联储开始加息以来，一群宏观经济分析师一直试图猜测美联储何时会停止。我向读者呈现了一系列我认为美联储加息周期最终将导致某种需要它们降息并扩大资产负债表的金融灾难的原因。

今年 3 月 10 日，硅谷银行和 Signature 银行在美联储的政策下出现了严重的资产负债表问题。到当时周日晚上，很明显这些银行已经无望，除非美联储和美国财政部真的想要践行自由市场资本主义的价值观，让一家管理不善的传统金融公司破产，否则某种形式的纾困是在即的。不出所料，美联储和财政部干预了，并以银行期限融资计划（Bank Term Funding Program，BTFP）的形式提供了一种纾困措施。BTFP 为美国银行体系提供了无限的生机，银行可以将它们手中的垃圾美国国债交给美联储，然后获得新的美元作为回报。然后，这些美元被提供给存款人，而存款人选择逃跑，因为货币市场基金（MMF）提供了超过 5% 的利息，而银行存款的利率接近于 0%。

这是关键时刻。我和许多其他人相信美联储肯定已经停止加息。美联储的真正头等大事是保护银行和其他金融机构免于失败，而在整个金融部门蔓延的水下债券腐烂威胁着整个体系。似乎美联储唯一的选择就是降息，恢复美国银行体系的健康，然后看着比特币迅速涨至 7 万美元。

但事实并非如此。相反，美联储从 3 月至今又加息了三次。

当你的预测一直错误时，是时候重新审视你所认为的事实，并探讨一些“如果我继续错误”的情景。在这种情况下，这意味着开始思考我的投资组合是否能够在美联储继续加息的情况下生存下来。

上周，我在韩国区块链周会议上发表了主题演讲，探讨了如果美联储和其他主要央行继续加息，比特币是否仍然能够上涨的问题。对于那些没有在现场的人，或者认为我在某些概念上进展太快的人，这是一篇探讨这个问题的短文。

如果美国不会衰退呢？

如果通货膨胀不下降呢？

如果美国金融体系不会崩溃呢？

如果这些都成立，那么我们可以预期美联储和其他主要央行不会降息，而是会进一步加息。

实际收益率是什么？实际收益率是一个相当模糊的概念，定义因人而异。我的（略微简化的）定义是，如果我借钱给政府，我至少应该得到一个与名义国内生产总值（GDP）增长率相匹配的回报。如果我得到的回报少于这个数值，政府就是以牺牲我为代价来获利的。

显然，政府希望以低于其债务所产生的经济价值的利率筹资。使用金融压制确保名义 GDP 增长率高于债券收益率一直是自二战结束以来所有最成功的出口导向型亚洲经济体的政策。自二战结束以来，日本、韩国等都使用了这种策略，以出口方式摆脱其国家在一战结束后经历的破坏。政府必须使用其银行体系来实施这种类型的金融压制。银行被指示向存款人提供低利率。然后，政府出台限制措施，阻止他们将资金转移出体系。然后，银行被告知以低利率向国家支持或与政府有关联的大型重工企业放贷。

存款利率<企业贷款利率<名义 GDP 增长率

其结果是这些需要大量资本支出的工业公司获得了廉价融资，以快速建设现代制造基地。然后，政府利用这些制造基地积累主权财富，这些财富被再投资于美国国债和其他以美元计价的金融资产。据说在经济困难时可以动用这些资金。寻常百姓都可以得到高薪的蓝领制造工作，这些工作终身保障。与他们之前的农业农民生活相比，那个时候他们的生活水平十分艰苦，而现在他们在大公司工作，享有全套福利，每天工作八小时。这对他们来说是一次重大改进。

实际收益率=政府债券收益率-名义 GDP 增长

这种金融压制策略只有在资金无法离开银行体系时才奏效。这就是为什么韩国等都有封闭的资本账户。或者在日本的情况下，政府几乎不可能让外国金融公司宣传或接受日本储户，结果，普通的日本投资者被困在与日本银行合作，收益为负实际收益的境地。然而，在当前的数字时代，这种策略变得更难执行，特别是考虑到像比特币这样的替代的、去中心化的金融系统的崛起。当实际收益长期为负时，存款人现在可以在大门关闭前离开（或者至少他们认为可以）。

让我们看看美国从 2022 年开始一直到现在的实际收益率。

我使用 2 年期美国国债收益率来代表政府债券利率，因为这是跟踪短期利率的最流行和最流动的工具。正如你所看到的，当美联储在 2022 年 3 月开始加息时，实际利率确实为负。尽管美联储以史无前例的速度提高了利率，但现实利率现在仅仅是微弱的正数。如果你用 10 年期或 30 年期的收益率代替 2 年期，实际利率仍然为负。这就是为什么用自己的钱购买长期债券是愚蠢的。机构仍然这样做，因为当你是一个代表他人玩耍并因为智力和能力一般时赚取丰厚管理费的受托人时，财务责任就不复存在。

当我考虑上面的图表时，我的下一个问题是：“未来我们可以期望实际收益是什么样的呢？”亚特兰大联邦储备银行发布了一个“GDPNow”预测，这是对当前季度实际 GDP 增长的即时估算。截至 9 月 8 日，美联储预测第三季度的增长将是令人难以置信的巨大，达到 5.7%。为了得出名义增长率，我又加了 3.7%，这是我通过查看过去六个季度名义增长与实际增长之间的平均差异计算出来的。

GDP 现在实际增长了 5.7%+GDP 平减指数增长了 3.7%=第三季度名义 GDP 增长了 9.4%

预测的第三季度实际收益率=2 年期美国国债收益率 5%-第三季度名义 GDP 增长 9.4%=-4.4% 的实际收益率

这到底是怎么回事！传统经济学说，当美联储加息时，信贷敏感性非常高的经济体中的增长将放缓。常识告诉我们，在这种情况下，名义 GDP 增长应该下降，实际利率应该上升。但事实并非如此。

让我们来看看为什么。

政府通过征税来赚钱，然后花在各种事情上。如果支出大于税收收入，那么他们将发行债务来资助赤字。

美国的主要出口品是金融。因此，政府从股票和债券市场上赚取了大量资本收益税收入。

2020 年至 2021 年的疫情牛市从富人那里获得了大量的税收。然而，从 2022 年初开始，美联储开始加息。更高的利率对金融资产市场造成了迅速的冲击。这是为什么像 Sam Bankman-Fried 这样的好人骗子和像 Su Zhu 和 Kyle Davies 这样的加密创业者倒下的主要原因。

以下是从 2022 年开始到现在，标普 500 指数（黄色）、纳斯达克 100 指数（白色）、罗素 2000 指数（绿色）和彭博美国综合总回报债券指数（品红色）的回报，以 100 为基准的图表。

正如你所看到的，从 2022 年初以来，没有人赚钱。因此，资本利得税的收入急剧下降。美国国会预算办公室估计，在 2021 年，实现的资本利得占 GDP 的比例约为 9%。随着美联储着手打击通胀，这些税收迅速减少。

“来自美国国内税务局（IRS）的数据处理显示，2021 年实现的收益大幅增加，根据 CBO 的估算，占 GDP 的比例达到了 8.7%，是 40 多年来的最高水平。”

此外，请记住，任何政治家的头等大事就是连任。老一代的“婴儿潮”一直在承诺提供相对免费的医疗保健，而美国普通公众喜欢以每人能源消耗量远高于世界其他地方的水平进行能源消费。鉴于这两个事实，可以肯定地假设，竞选时提出削减医疗保健支出和/或国防预算的政治家将不会连任。相反，随着人口老龄化和世界变得更加多极化，政府将继续在这两个领域增加支出。如果支出增加而收入下降，赤字必然上升。由于 GDP 只是经济活动的一个快照，所以当政府花钱时，它在定义上增加了 GDP -无论支出是否真正具有生产力。

上升的赤字必须通过出售更多债券来融资。到年底，美国财政部必须出售额外 1.85 万亿美元的债券，以偿还旧债务并弥补预算赤字。此外，除了必须发行这些债券之外，美联储还在加息，这进一步增加了美国财政部必须支付的利息金额。

截至第二季度末，美国财政部每年在偿还债务持有人的利息支付上花费了 1 万亿美元。鉴于大部分财富集中在前 10% 的家庭中（这意味着这些家庭持有大部分政府债务），美国财政部实际上是以利息支付的形式向富人分发福利。

当贵族们已经积累了足够的钱来支付生活中最重要的部分（住房和食物）时，他们会购买什么？他们会花钱购买服务。美国经济的大约 77% 是与服务相关的。总结一下：当利率上升时，政府向富人支付更多的利息，富人通过利息收入消费更多的服务，GDP 进一步增长。

让我们把这一切综合起来，逐步浏览一下，看看美联储加息如何增加名义 GDP，从而产生更多的美联储货币紧缩。

美联储必须加息来打击通货膨胀。

我永远不会厌倦这张照片。鲍威尔看起来像个傻瓜，而拜登则用笔指着他，指示美联储应对通货膨胀。

金融资产价格下跌，然后税收也下降。

除了一些杰出的科技股票如 Nvidia 之外，大多数制造实物产品的公司都因信贷成本上升和信贷供应下降而陷入困境，这反过来使它们的股价下跌。就全球最大的资产市场而言，债券有望在总回报基础上连续第二年亏损。在更广泛的股票和债券市场仍低于 2021 年高点的情况下，政府的资本利得税收入急剧下降。

在税收收入下降的同时，政府支出增加，赤字也增加，导致更高的赤字。政府开支越多，赤字就越大。如果更多的支出=更高的赤字，并且更多的支出也=更高的名义 GDP 增长，那么从逻辑上讲，更高的赤字=更高的名义 GDP 增长。

由于高利率，美国财政部必须以更高的利率发行更多的债券。

富有的储户二十多年来没有这么多的利息收入。

富人会用他们的利息收入消费更多的服务，这进一步推动了名义 GDP 增长。

美国 GDP 的大约 77% 由服务业组成。

通货膨胀变得顽固，因为名义 GDP 增长>政府债券收益率。

更高的债券收益率没有抑制美国政府支出，因为美国政府从这种情况中净获利。当政府以低于债务增长所产生的增长速度的利率资助自己时，债务与 GDP 的比率实际上会下降。这与美国政府在二战后为偿还国内巨额战争债务而采取的政策完全相同。

美联储必须加息来打击通货膨胀。

随着 GDP 增长继续超过债券收益率，通货膨胀将从当前“低迷”的水平上升，并保持在高位。只要通货膨胀远高于美联储的 2% 目标，他们就必须继续加息。

鲍威尔先生只要市场愿意接受低于名义 GDP 增长的利率，就可以继续加息。但是，中本聪先生给世界带来了一种替代金融系统，其中包括一种固定供应的货币和一种去中心化的、几乎即时的支付网络，称为比特币。银行面临了前所未有的竞争。（当然，以前你可以把钱从银行取出来买金，但在日常生活中使用沉重的金子是不切实际的。）

如果市场要求至少获得 9.4% 的收益率（等于预测的名义 GDP 增长率）的美国国债，那么局势将会翻转。那么，美联储必须要么禁止银行允许资金转移到提供实物加密货币的数字金融科技公司，要么必须重新启动量化宽松（又称印钞）并购买债券，以确保其收益低于名义 GDP 增长。我将继续提醒您，购买 ETF 并不会使您的资金脱离传统金融体系。唯一的逃生出路是购买比特币并将其提取到您自己的钱包，您将持有私钥。

可以合理地假设当有像比特币这样的金融逃生通道时，市场会厌倦将利润交给政府。但在本分析的其余部分中，我将假设美联储将能够继续加息的道路，而不会有太多资金逃离美国银行体系。

我们被教育要相信，当利率上升时，比特币、股票、黄金等风险金融资产的价格应该下跌。但是，由于政府一直在继续其支出狂欢并推高了 GDP，人们似乎在看似有价值的约 5% 政府债券上赚取的实际收益可能实际上更接近于 -4%——这意味着风险资产对投资者仍然是非常有吸引力的选择。

投资者寻求实际收益率的正回报，催生了比特币牛市，这在 2022 年 3 月 10 日那个命运攸关的周末正式开始。自那时以来，比特币价格上涨了近 29%。尽管价格曾多次测试 30,000 美元并未能突破，但比特币仍然交易在其银行补贴前的 20,000 美元的水平上。

市场正在悄悄告诉我们，如果美联储继续加息，实际利率将会更加负面，并且将保持这种状态可见的未来。如果情况不是这样，那么比特币不应该在 16,000 美元附近徘徊吗？之所以我们没有达到 70,000 美元，是因为每个人都专注于名义联邦基准利率，而不是与美国高得惊人的名义 GDP 增长相比的实际利率。但是，这些信息正在通过华盛顿邮报等各种主流媒体政府宣传喉舌慢慢传播出去：

弗尔曼说：“在失业率低的经济体中看到这一点确实令人震惊。从来没有发生过这样的事情。一种良好而强大的经济，没有新的紧急支出——但是赤字如此之大。它在一年之内如此之大，使你认为一定有一些奇怪的怪事正在发生。”

随着人们越来越清楚，即使在短期名义利率为 5.5% 的情况下，持有债券是一种傻瓜游戏，边缘资本将开始寻求硬核金融资产。某些资产，如比特币、大型科技/人工智能股票、富有生产力的农田等，将继续上涨，并使大多数金融分析专家（实际上他们只是普通的智力和能力平平的受托人，却可以因为使用他人的资金而获得丰厚的管理费）感到困惑。他们不明白比特币为什么能够坚挺，因为他们看到的是由美联储购买资产控制的操纵市场，如通货膨胀保值国债（TIPS）的收益率——它们（似乎）是正的并且正在上升。

撇开我们肯定会在主流金融新闻中读到的错误分析，我相信我已经证明了即使美联储不得不继续加息，比特币也能够生存下来。这让我感到安心，因为尽管我仍然认为基本情景是美联储被迫将利率降至接近零并重新启动 QE 印钞机，但即使我错了，我仍然相信加密货币可以大幅上涨。

比特币与美联储政策之间具有如此积极的凸性关系的原因在于，债务占 GDP 的比例非常高，传统的经济关系已经崩溃。这类似于将水的温度升至 100 摄氏度时，它将一直保持液体状态，直到突然沸腾，变成气体。在极端情况下，事情变得非线性——有时是二元的。

美国和全球经济正处于如此极端的状态。央行和政府正在试图利用昔日的经济理论来应对当今的新情况；与此同时，360% 的全球债务占 GDP 比率正在创造出需要重新思考资产之间相关性的逆向情况。

的确，教一只老狗新把戏是可能的，但前提是这只狗必须有意愿学习。我们所容忍的那些以我们的名义统治的无赖们并没有这样的愿望去学习。因此，中本聪大师将以强大的比特币来惩罚他们。