作者：蒋海波，
TVL下降，代币价值严重缩水，如今的DeFi“老农们”时常想念2020年的那个夏天。
当时，DeFi领域涌现了众多新的项目，随着“流动性挖矿”的热潮，高达三至四位数的年化回报率（APR）使许多早期参与者获得了丰厚的回报，进一步吸引新用户和新资金的加入。但随着熊市的到来，衡量DeFi项目流动性和规模的关键指标TVL（总锁定价值）已经从2021年11月巅峰时期的1791亿美元，降至目前（2023年10月16日）的370亿美元。
即便是UNI这类头部DeFi项目的治理代币，价格相对高点也已经下跌90%，部分能产生真实收益的项目似乎已经跌入合理估值区间。是什么原因导致DeFi代币纷纷暴跌？DeFi的估值是否已经跌出黄金坑？未来DeFi还有哪些赛道被看好？DeFi市场的参与者又还有哪些机会呢？采访了多个深度参与DeFi的业内人士，看看他们的看法。
享受高溢价后，DeFi项目“量价齐跌”，部分项目关停在DeFi项目的TVL下降的同时，这些项目治理代币的价格也在不断下跌，收益率下降，同时即便被公认为最安全的Curve、Balancer等也陆续出现问题，加剧了资金的出逃。在此背景下，部分项目主动清算并关停项目，如以太坊上原来Curve的竞争对手Saddle Finance，Algorand生态上的借贷、交易和稳定币项目Algofi，Solana上的自动投资组合管理器Friktion等。市场对于DeFi的信心似乎已经将至冰点。
对于DeFi项目TVL的下跌，dForce创始人Mindao认为，DeFi项目的TVL并不能反应真实的发展情况，更合理的数据是看稳定币的变化，稳定币从最高点1900亿美金到现在的1250亿美金，下跌34%，相比DeFi TVL下跌，还是比较温和的，说明市场上很多资金还留在场内。对于治理代币价格的下跌，他给出了几个原因：一是2020年开始的DeFi Summer算是DeFi这个类别起来的第一个周期，大部分项目都是2020年之后创立，随着代币解锁，对币价抛压比较大；另外，这过程也是模式验证的过程，大部分过于旁氏的项目（如Luna）被证伪，这部分泡沫破灭；最后就是监管问题，这个对项目运营，特别是在美国的项目运营方打击非常大，这也在DeFi代币价格上体现出来。
Nothing Research合伙人Todd指出，DeFi代币在牛市中表现不错，本质是因为享受了流动性溢价，用通俗的话讲就是“以太坊单价太贵了，所以买入以太坊网络中各个赛道的龙头”。而到了熊市，资金又觉得以太坊更被低估，因此重新回流到以太坊，因此流动性溢价也就消失了。所以尽管Defi们纷纷退出新产品，产品比过去更好，但是价格反而更低了。
在研究总监Haibo看来，由于流动性挖矿的存在，DeFi代币本身也更容易螺旋上升或陷入死亡螺旋。当治理代币价格上涨时，挖矿的APR升高，吸引来更多资金，推动治理代币价格上升。同理，在市场下跌时，也会由于收益率降低导致资金出逃，并进一步加剧治理代币的跌幅。
已跌出“黄金坑”？有真实收益的项目更被看好DeFi代币是本轮熊市下跌相对较多的一类资产，但DeFi也是少数能够产生真实收益的项目。随着市场的下跌，费用、市盈率等指标受到了更多的关注，某些项目可以产生真实收益，这是否意味着DeFi的估值已经跌出“黄金坑”了呢？
Mindao表示，DeFi经过这几年发展，我们现在看协议都强调真实收益，比如最近热火的RWA赛道，把美债收益引入DeFi就是一个很合理的演进。从估值上看，确实很多项目的二级市场估值已经很有吸引力，但是大部分的项目，还没有找到可持续的道路。所以，不是每个项目都是跌出估值的“黄金坑”。
按照Haibo的观点，和原来依靠TVL或未来预期的估值体系相比，以市盈率（P/E）等传统金融中的指标来评估项目是一种进步。能够明确计算出P/E的只有少数项目，其中以DeFi类项目为代表。在采用PoS机制的公链中，ETH是在这套估值体系下表现较好的资产，通缩率为0.2%，另外质押ETH一年还有4%左右的收益率，其它几乎所有PoS公链原生代币的质押收益率减去通胀率都为负。对标到DeFi领域，MKR等资产的P/E都在25以内。因为有了更严格的估值标准，在抄底这类有真实收益的资产时确定性更大，对同类项目的要求也会更严格，一些不能产生收益或在持续亏损的项目在熊市中可能跌幅更大。
欧科云链首席研究员Hedy指出，这个市场整体来说，规模还是比较小，很容易受市场情绪干扰，所以会经常出现价格背离价值的情况，这种现象可以在短期内导致市场的过度繁荣或过度悲观，可能使资产的价格与其基本面不符。此外，在Web3行业，文化和共识，或者说情绪价值也是被放大的。由于DeFi的去中心化特性，项目的成功往往依赖于社区的共识和支持。这种文化和共识可以在市场上引发情绪价值的波动，进一步影响资产的价格。
当下的实操策略：ETH Staking与Maker DSR带来收益机会熊市中，安全地获取收益的机会减少，Maker的DAI存款利率提供了一个不错的机会。Maker将发行DAI的抵押品用于购买短期美债类产品，再将收益分配给DAI持有者。截至10月16日，DAI的发行量为55.5亿，但存入DAI存款利率（DSR）合约的只有16.9亿DAI，即使给这部分资金5%的收益率，除去成本后，Maker一年依然有约7000万美元的净利润。继Maker之后，Frax也在本月的V3版本中推出了和sDAI类似的sFRAX，目前提供6.85%的收益率。
由于USDC和DAI可以通过Maker的锚定稳定模块（PSM）零成本的互换，且一开始收益率定为8%，也因此诞生了一些将ETH流动性质押和Maker DSR相结合的收益策略。8月7日，神鱼分享了一个策略，将ETH通过Lido质押为wstETH，在MakerDAO中抵押wstETH铸造DAI，再将DAI存入DSR，投入1000 ETH一年可产生50 ETH和2.5万DAI的收入。
Todd分享了自己持有的资产和收益策略。他表示，现在很多资金都在SparkDAO中，其次是ETH Staking，对应最大的两部分头寸ETH和USDT，两者的平均收益率都在4-5%左右。
除了备受关注的Maker的DSR，Haibo认为从收益的角度还有一些选项，如Frax的sFRAX也有不输于Maker DSR的收益率。如果想要获得更高收益，ETH流动性质押衍生品可以考虑在一些成熟的DEX（如Velodrome）上提供wstETH/ETH或sfrxETH/frxETH的流动性，稳定币可以考虑一些新公链上的机会，如Aptos上Thala中的MOD稳定性池或提供MOD/USDC的流动性，收益越高也就意味着风险越大。另外，在Maker的业务逻辑被证实能够盈利后，市场上也出现了很多同样标榜能带来真实收益的现实世界资产（RWA）项目。由于参与这类项目需要信任链下实体，投资者在参与时需要注意辨别真假，毫无疑问，Maker这种长期运行且有深厚背景的项目也更值得信赖。
未来看好的赛道：原生收益、RWA、稳定币、基础设施从一开始的借贷与交易开始，DeFi已经发展出多条赛道，它们也有各自的机遇与挑战。如DEX中，即便是服务了众多用户的龙头Uniswap，也无法给协议和UNI代币的持有者带来任何收益；链上衍生品交易所虽然被认为会有广阔的增长空间，但目前基本都依靠交易挖矿来占据市场份额。
对于未来看好的DeFi细分赛道，Todd特别强调了能产生原生收益（Native Yield）的项目。尽管有的DeFi项目能把传统的收益带到Ccrypto，这对留住存量资金很有帮助，但是显然，自己能产生原生的收益，才是未来可以吸引到新用户的关键法器。
Mindao则把中心聚焦在去中心化稳定币上，他表示，DeFi作为Crypto的金融基础设施，最核心的是去中心化稳定币，“包括我们看到最近去中心化稳定币纷纷引入RWA资产收益，围绕着去中心化稳定币，RWA真实收益和LSD资产的结合，这个细分我觉得机会比较多。”
Hedy认为，随着DeFi的发展，一些基础设施的重要性逐渐凸显，目前对Web3钱包、跨链解决方案以及链上数据赛道等领域持续看好。这些基础设施对于推动DeFi生态系统的发展和实现其真正意义起着关键作用。此外，RWA也值得关注，就是外界与DeFi的一个连通。RWA的整合将进一步促进DeFi与实际经济之间的融合，为DeFi提供更广泛的应用场景和机会。
DeFi项目的价值已经显现，在熊市中，“活下去”是最重要的。DeFi是一个发展较快的领域，几乎所有头部DeFi项目都在积极迭代更新，也许现有项目中的一部分会成为带动下一轮牛市的引擎。
