数字资产叙事分化：比特币独领风骚，以太坊黯然失色

作者：比推Asher Zhang

为什么今年以来以太坊表现明显弱于比特币？从历史周期维度看，在加密市场由熊转牛的过程中，资金会先流入比特币，随后流入其他板块；从短期因素看，相较其他加密资产，近期比特币现货ETF对BTC的刺激效应明显较强；从技术发展和叙事角度看，比特币除了原有“数字黄金”的价值认同，再度发展出新的叙事，反观以太坊则进一步进入技术瓶颈；从链上数据看，以太坊质押放缓，通胀回升，比特币链上活跃则相对较高；从监管维度看，比特币的非证券地位明确，华尔街对于其认可度更高。从不同维度看，以太坊走弱的原因也会不同，那么哪些才是最核心的影响因素呢？

Bitfinex 在近期一份报告中称，市场正处于牛市的早期阶段，比特币首先上涨，然后随着投资者寻找以太坊等交易而进行资本轮换，这是正常的。进一步从历史数据看，ETH/BTC 的高位通常出现在以太坊表现优异的牛市期间，一度曾达到 0.085；然而，在熊市中，情况发生了逆转，比特币通常占据领先地位。

本文认为，熊市向牛市转换的过程中，资本轮动的效应固然存在，但是以太坊在本轮牛熊转换中表现得过于弱势！要知道，比特币的体量相比以太坊要大很多，如果资金只是出现轮动效应，那么以太坊和比特币的涨幅差距会在短时间内拉开较大涨幅差，随着资金轮动，将时间线拉长后，比特币和以太坊之间的涨幅差应该是缩小而不是放大；达到一定时期后，以太坊的涨幅往往开始反超比特币。

根据 TradingView 的最新数据，ETH/BTC 比率一度达到 0.05182，为 2021 年中期以来最低。数据显示，过去一个月 BTC 价格上涨了 32%，与此同时，ETH 仅上涨 12%，从更长的时间轴来看，比特币的价格今年翻了一番，而 ETH 则只上涨了约 50%。

从数据上看，随着时间拉长，比特币和以太坊的涨幅差距在不断拉大；本文不否认有资金轮动效应，但这明显不是使以太坊显著弱于比特币的原因。

本月早些时候，六只基于以太坊期货的 ETF 在美国推出；然而开盘交易低迷，未能产生与 2021 年 10 月推出的首个 BTC 期货 ETF ProShares BITO 相同水平的兴奋度和交易量。Coinbase 研究主管 David Duong 表示，顶级 ETH 期货 ETF 首日交易量总计不到 150 万美元。与此形成鲜明对比的是，根据彭博社的数据，BITO 在成立之日的交易量就超过了 10 亿美元。此外，流入这些 ETH 期货 ETF 的净流入不到 BITO 的 2%。

根据数字资产管理公司 CoinShares 在10月23日发布的一份报告，本月迄今为止，基于比特币和 Solana 的投资产品分别流入约 1.12 亿美元和 4300 万美元，而基于以太坊的基金则流出 470 万美元，以太坊今年的资金流出量更是高达 1.19 亿美元。CoinShares 研究主管 James Butterfill 将 BTC 和以太坊资金量变化的区别归因于人们「对现货比特币 ETF 的预期」和「对以太坊的持续担忧」。Bitfinex 分析师在一份报告中也表示，市场的主要看涨是由于 BTC ETF 产品，而以太坊缺乏令人信服的长期叙事。

分析机构 JLabs Digital 联合创始人 Benjamin Jarvis 在彭博采访中称，机构可能会更愿意投资比特币现货 ETF，因为他们认为与以太坊期货相比，比特币现货风险更低。

从上面可以看出，近期推出的以太坊期货ETF和比特币期货ETF相比差距非常明显，这进一步说明，短期一个ETF的影响，本质上不是以太坊和比特币拉开如此大差距的根本原因。大资金的漠视和逃离有更深层次的原因。

以太坊自从转入PoS机制，市场很多人对其持乐观情况，一些人通过其销毁机制计算后，认为以太坊将在下一轮牛市大爆发，相较于比特币将出现明显上涨，很多人选择将手中比特币换为以太坊。但从今年以来，以太坊的表现着实让人失望，DYDX、MarkeDao等一众知名加密项目选择出逃，或者正计划出逃以太坊。下面，本文从Vitalik最新演讲来看以太坊面临的巨大挑战。

质押中心化：由于质押成为以太坊日常运行的必备要素，质押服务商可以帮助用户来质押，但这不可避免的导致了质押的中心化。

账户抽象与社交恢复：Vitalik 多次强调了账户抽象的重要性和必要性。他认为力推账户抽象是出于两个方面的考虑：便利性考虑：用户可以用任意 ERC 20 代币支付 gas 费，以及一次交易执行多种操作（签名、授权、验证等）。但账户抽象自身也面临着挑战。这种挑战不仅仅是一个孤立的技术问题，而是涉及到整个加密生态系统。对已有的钱包、应用和开发工具来说，它们选择使用账户抽象来提升用户体验或开发者体验，就必然涉及到技术的调整和适配。账户抽象是一个技术概念，但一定会遇到实际适配执行时的问题。并且，随着更多L2的出现，不同L2是否支持、如何支持账户抽象也是一种挑战，用户可能会碰到某个L2支持但另一个不支持的情况。在推进更广泛的账户抽象的同时，很可能也需要考虑如何处理 MEV 的问题，以确保系统的公平性、安全性和健康发展。

安全性考虑：Vitalik 也与多个多签钱包、MPC 钱包项目聊过，认为基于助记词的方案仍不是最完美的选择，助记词和私钥的丢失都会导致资产丢失。

在加密市场众，以太坊类似一艘航空母舰，其体型巨大，但又略显老旧，伴随新事物和新要求不断涌现，以太坊需要小心谨慎拓展其能力，比如扩容、用户体验和隐私等问题。这使得很多加密项目等不及其改变，所以选择出逃，Cosmos、Solana等竞争对手成为其有力竞争者。与此同时，伴随以太坊转为PoS机制，中心化问题日益凸显，如何在体验和去中心之间找平衡，这也成为一个难题。正是这些挑战不断涌现，市场似乎渐渐丢失了最初的盲目乐观。

伴随以太坊上Layer2爆发，越来越多的交易和应用开始脱离以太坊一层，这也就导致以太坊直接捕获价值的能力大幅下降。下面，我们以最近热门的friend.tech为例，来进行说明。

据DefiLlama数据显示，近期热门Web3社交应用friend.tech开发者自8月推出以来已赚取近2000万美元；截止10月6日，加密研究机构Messari统计数据显示，friend.tech已经吸引了30万独立用户，并且每天的费用收入达到32万美元（是OpenSea的6倍）。然而friend.tech是建立在基于Op Stack构建的Base链上，而非直接建立在以太坊上，但却共享以太坊的安全性。那么，friend.tech是如何共享以太坊安全性的呢？

Optimism（以太坊Layer2）提出了一个超级链的概念，其通过将OP Stack 代码库维持为公共产品，以寻求将原本孤立的 L2 集成到单个可互操作和可组合的系统中。在Op的超级链生态中，每条OP链（Base链就是一条OP链）自行选择加入排序器，然后经由链工厂（Chain Factory）分批实现与以太坊L1的交互。

尽管friend.tech爆火，但在2023年8月和9月，以太坊链上的交易活动进入了低谷。目前，以太坊链上的Gas费用基本保持在10 gwei以下。由于链上活动的减少和Gas费用的降低，近30天来，以太坊的供应量超过了消耗量，导致通胀率回升至0.275%，最近30天新增了2.7万个ETH。除此之外，以太坊质押放缓，排队等待质押代币减少，截至目前，以太坊网络上共有84.4万个活跃的质押节点，质押数量约为2700万枚ETH，与2023年第二季度相比，目前的新增质押数量明显减少。

整体上看，以太坊自身出现的技术瓶颈是其价格滞涨的主要原因。反观比特币，今年以来，其通过铭文NFT和BRC-20协议，成功引发一波Meme炒作，这又进一步激发出比特币Layer2的开发热潮。由于比特币生态开始延伸，资金在进入比特币后，开始向比特币生态流动，很多资金开始停在比特币生态，这也就导致传统的资金轮动效应相应减少。除此之外，伴随Layer2的发展，不少资金也开始在Layer2之间流动，这大幅减少了以太坊链上交易数量，使得其通胀开始出现一定回升。从宏观的角度看，比特币更受华尔街和市场看好，在全球持续流动性收紧，以及地区局势紧张的背景下，比特币也出现一定吸血效应，这也就进一步导致以太坊表现弱势。