作者：CarolineA.Crenshaw，美国SEC 专员（在 3:2 投票中投下反对票）
编译：吴说区块链
今天，SEC 批准了一系列拟议的规则更改，将允许在全国证券交易所上市和交易基于比特币的产品。SEC 的这些行动是不明智的，不符合历史事实。更糟糕的是，它们使我们走上了一条可能进一步牺牲投资者保护的错误道路。我无法同意这些行动对我们的法定或基本投资者保护任务有任何好处，因此，我对今天的批准令提出异议。
I.背景所拟议的规则更改是根据 1934 年证券交易法（“交易法”）第 19（b）（1）节及其下适用的规则，以便上市和交易将持有现货比特币的信托基金的份额（“交易所交易产品”或“ETPs”）。SEC 必须确定这些拟议是否符合交易法，以批准它们，这要求规则旨在“防止欺诈和操纵行为”并“保护投资者和公众利益”。
尽管有大量且不断增长的证据表明拟议的规则更改未能合理设计以防止欺诈或操纵行为，或者保护投资者或公众利益，但 SEC 的令书认为此标准已得到满足。由于下面讨论的原因，我对此强烈不同意。
II.比特币 ETPs 背后的全球现货市场存在欺诈和操纵，集中度高，并缺乏充分监督今天的令书将启用的 ETPs 与比特币现货市场密不可分。影响现货比特币价格的欺诈和操纵必然影响 ETPs 中持有的现货比特币的价格。因此，我们的投资者保护调查必然始于现货比特币市场。这些市场安全吗？大量证据表明答案是否定的。
交易比特币的现货市场遍布世界各地。美国监管机构，如 SEC，对这些现货市场的了解有限。然而，我们所拥有的少量信息并不令人放心。
欺诈和操纵现货比特币市场受欺诈和操纵的影响。在加密市场（尤其是比特币市场）中普遍存在的一种操纵形式是“虚假交易”，一种交易者试图通过同时卖出和买入相同产品，通常是在同一时间内，从而推高价格，然后以夸大的价值卖给毫不知情的第三方市场参与者的做法。虚假交易扭曲了价格和成交量，导致波动，降低了投资者对金融市场的信心和参与度，并当然导致投资者受损。对 29 家主流加密交易所的一项分析发现，在不受监管的交易所上，虚假交易平均占总交易量的比例高达 77.5％。同一研究人员估计，在 2020 年第一季度，在超过 4.5 万亿美元的加密现货市场交易和 1.5 万亿美元的加密衍生品市场交易中存在虚假交易。同样，SEC 对币安及其附属公司的投诉指控被告未能在 Binance.US 平台上实施交易监控或操纵交易控制（尽管向投资者兜售了这些控制措施），而缺乏这些控制措施使得 Binance 附属公司能够在某些加密货币中进行虚假交易，以人为地增加交易量。
特别是对于比特币，对 157 家加密交易所的分析发现，51％ 的日常比特币交易量据信是虚假的。实际上，尽管关于比特币的报告经常讨论市场的巨大规模，但现在寻求赞助现货比特币 ETP 的市场参与者之一承认“大约 95％”的许多参与者使用的数据是“虚假和/或非经济性的。”的确，在一个显著的例子中，根据他的共谋者之一的证词，FTX 的前首席执行官可能曾经参与比特币价格操纵，以保持其价格低于 20,000 美元，这可能对他的公司和他个人有利。简而言之，比特币的价格和需求可能并非看起来那样。
事实上，就在昨天，在我们发布批准令书之前，SEC 的一个社交媒体账户遭到入侵，一则未经授权的帖子错误地指示我们已经批准了现货比特币 ETF。不出所料，现货比特币的价格在虚假推文后的几分钟和小时内经历了“急剧波动”。尽管希望未来执法机构会揭示这一不端行为的事实，但我将密切关注这可能是在这一市场中获利的又一次尝试。
所有权集中比特币的所有权集中在现货持有者身上也让比特币投资者（现在是现货比特币 ETP 投资者）容易受到少数人的突发奇想和交易行为的影响。分析显示，比特币的开采和持有高度集中。这种集中可能会以不可预测的方式影响价格波动。投资者几乎没有资源来了解这些风险并为其定价。此外，大型实体可以通过利用少数相互关联的各方之间的套利机会来制造波动和移动比特币的价格。鉴于比特币被吹捧为去中心化金融的产品，这种集中具有讽刺意味。
缺乏统一监管加密货币市场-包括比特币现货市场-似乎是欺诈行为的培养皿，其中一个原因是，这些市场几乎没有系统性监管，也没有其他充分的机制来检测和威慑欺诈和操纵。比特币的现货交易分散在不同的国际交易场所，许多市场没有受到有意义的监管。根据美国财政部的说法，“国际上不均衡且往往不充分的监管和监督允许[虚拟资产服务提供商]和非法网络行为者从事监管套利，并使美国金融体系面临监管标准和执行力度较弱的司法管辖区的风险。”此外，即使在美国，对比特币现货市场的监管也是有限的。
有证据表明，这些产品背后的比特币现货交易非常容易受到操纵，欺诈行为非常猖獗，易受波动影响，监管力度非常有限，因此我们不能令人信服地说，今天批准的拟议规则变化是为了防止欺诈和操纵，也不能说有足够的投资者保护措施。该批准令没有有意义地解决或协调这些关键问题。相反，该批准令”承认这些担忧”，并完全回避了这些担忧，声明（相当愉快地）SEC 不适用”不能操纵”的标准。虽然这可能是真的，但我们也没有采用“把头埋在沙子里”的标准。该令书甚至没有开始解决现货市场的这些问题。今天的分析完全忽略了重要的投资者保护问题。
鉴于上述情况，我们一贯不批准过去允许比特币现货 ETP 上市和交易的拟议规则变化，这并不奇怪。过去五年来，SEC 的一贯和果断判断是，这些产品在没有适当护栏的情况下是不安全的，不适合投资者。那么，发生了什么变化呢?
III.GrayscaleInvestments,LLCv.SEC今年八月，哥伦比亚特区巡回法院裁定 SEC 未能充分解释在 2022 年春季批准上市和交易的两个注册比特币期货 ETP 与否的理由，以及未能解释为什么否决了 Grayscale 提出上市和交易现货比特币 ETP 的拟议。法院认为，“同类案件应该一视同仁”是行政法的基本原则，并发现 SEC 未能充分解释其所谓的不同行动。当然，“相似的案件应该一视同仁”是不折不扣的行政法。然而，在这里存在的问题是双重的。首先，这两类产品之间存在重要的投资者保护差异，这些差异证明了不同的对待是合理的。其次，Grayscale 及法院所依赖的“相关性”分析，以及 SEC 的相关性分析，不足以得出这样的结论，即影响现货比特币市场价格的欺诈或操纵很可能同样会影响芝加哥商品交易所（“CME”）比特币期货价格，从而监控一个受监管市场（即 CME 比特币期货市场）的监控共享协议将有助于监测可能影响现货比特币 ETP 的欺诈和操纵其他市场（即现货比特币市场）。
期货 ETP 和现货 ETP 不是同一类产品正如法院所指出的，SEC 先前批准了持有比特币期货的某些 ETP，但没有批准持有“现货”或“实物”比特币的 ETP。在这些产品和今天的令书所导致的将上市的 ETP 之间存在重要的区别。这些现有产品持有比特币期货，这是在将来某个时间点赌比特币价格的现金结算金融合同。这些合同的各方是在美国注册和受监管的交易所上交易的受监管实体。
另一方面，根据我们今天的令书，将上市的交易所交易产品持有“实物”或“现货”比特币，而不是比特币期货合同。与仅参与期货市场的产品不同，比特币现货市场没有主要的监管机构。现货比特币 ETP 将参与一个无法监管、碎片化的、不断交易的全球自由市场。即使对于这个市场有主要的监管机构，其中许多可能超出美国监管的范围。因此，即使 SEC 或交易所能够确定具体的欺诈和操纵行为，投资者可能几乎没有可求助的途径。正如一位评论者所说，购买比特币期货 ETP 和比特币现货 ETP 之间的区别“就像从新泽西州购买彩票和从托尼·索普拉诺购买彩票之间的区别一样。”
哥伦比亚特区巡回法院在指出 SEC 先前批准了持有比特币期货的 ETP，但未批准持有“现货”或“实物”比特币的 ETP 的同时，是基本正确的。这些产品，然而，是不同的。今天的行动脱离了扎实的先例，具有任意决策的特征，并将限制我们将来保护投资者的能力。
依赖于与其他受监管市场的“相关性”的论点将无法保护投资者在考虑根据《交易法》第 6(b)(5)条，拟议的规则更改以上市比特币 ETP 是否旨在防止欺诈和操纵行为时，从历史上看，SEC 一直在考虑上市交易所是否能够证明，它已经与一个与基础或参考比特币资产相关的规模巨大的监管市场签订了全面的监控共享协议。今天的命令得出结论，它”无法得出结论”，即 CME（相关市场）是一个与现货比特币有关的”重大规模”市场。
因为无法在传统测试下做出这样的结论，SEC 扭曲了自己，以找到“其他手段”已被证明满足交易所规则设计旨在防止欺诈和操纵行为的法定义务的要求。它依赖于芝加哥商品交易所比特币期货市场与现货比特币市场之间的“相关性”证据，以得出足够的投资者保护已经存在以批准这些建议的结论。“相关性”论点理论上认为，在影响现货比特币市场价格的欺诈或操纵很可能同样会影响芝加哥商品交易所比特币期货价格，因此，在现货比特币 ETP 的上市交易所与 CME 之间建立的监控共享协议可以合理地预期有助于监测可能影响现货比特币 ETP 的欺诈和操纵。换句话说，对 CME 比特币期货市场的监控应该延伸到保护比特币现货市场。其核心思想是，如果比特币现货市场显示出由于欺诈而导致的价格活动，比特币期货市场将反映出这一点。这是不正确的。
首先，今天我们正在创建一个新的标准，但并不清楚这个标准究竟是什么。以前我们从未发现过一项拟议的规则更改之所以符合第6(b)(5)条的义务，是因为两个市场之间所谓的“相关性”。而且即使现在，我们也没有描述什么样的相关性水平是足够的，以及这一发现的依据是什么。尽管格雷斯卡勒的意见依赖于未受质疑的相关性证据，但我不认为它迫使我们采用新的监管标准。
其次，这里的相关性论点是没有道理的。即使我们可以因为与受监控的 CME 完美相关而在现货市场检测到操纵或欺诈-我们能采取什么措施呢？正如上文所讨论的，全球现货市场大部分都是不受监管的。这不能成为我们投资者保护调查结果的基础。
第三，即使假定这一论点是有道理的，SEC 的分析仍然依赖于对“一部分”选择的现货比特币市场的可疑数据，以研究 CME 比特币期货市场和现货比特币市场之间的价格关系，但未解释为什么这样的子集代表了全球所有现货市场。事实上，我们依赖的数据很可能存在选择偏见-即我们有数据的场所是选择使其轻松获得的场所；我们缺少的数据可能对相关性提出不同的结论。即使是完美的相关性也无法从不完整的数据中获得多少信息。
第四，该令书从这些可疑的数据中得出了可疑的结论。令书指出，其相关性分析的结果支持这样的结论，即价格在“现货比特币市场”（再次强调，有许多现货市场）和 CME 比特币期货市场之间普遍（“尽管不是完美”）紧密一致;因此，令书得出结论，影响现货比特币市场价格的欺诈或操纵很可能同样会影响 CME 比特币期货价格。但是，那么在现货和期货市场的价格不一致的情况下呢？那本身就是欺诈或市场错位的标志吗（而且正是在市场监测提供最少信息的时候）？
第五，SEC 的分析显示，相关市场之间的相关性百分比在时间间隔变短的情况下持续下降。但是，许多（如果不是大多数）市场操纵计划只发生在几分钟的时间内。虽然可能是真的，市场 A 中的问题或效率低下在长期内（数天或数小时内）可能会被套期保值掉，但同样也是真的，操纵计划通常在短时间内进行，以试图逃避监测。这种操纵可能表现为短时间内价格脱节（即现货价格偏离期货价格）。因此，市场之间的显著相关性并不意味着操纵计划一定是可检测的。
最后，过去两个变量之间的相关性并不一定意味着这些变量将来还会保持相关的关系。可以想象，由于这些 ETP 产品的新上市，现货市场活动将呈指数增长，超越期货市场，使期货市场的监控功能对未受监控的现货市场毫无意义。
今天我们依赖于一个值得怀疑的、分散的、不受监管的现货市场与 SEC 本身不监管的期货市场之间的相关性。正如我所指出的，我们把希望寄托在这样一个想法上，即无论何时在基础现货市场发生欺诈和操纵，它应该有望在期货市场的监控中变得显而易见。我并不确信这样的透明度会存在。而即使存在，我们可能无法弥补我们无法触及的欺诈行为。我不能基于如此缺乏实质性保护的情况下做出有投资者保护的结论。
IV.该决定未考虑更广泛的公共利益《交易所法》第 6(b)(5)节要求交易所规则拟议旨在保护公共利益。但 SEC 也没有充分考虑更广泛的公共利益考虑因素。例如，有充分证据表明许多罪犯使用比特币逃避美国的财政制裁。许多勒索软件攻击要求用比特币支付，分析显示这些支付最终可能资助我们的地缘政治对手或敌人。恶意行为者自由使用这些资产的能力可能对我们和我们盟友的利益产生灾难性的结果，从资助流氓武器项目到支持对平民的攻击。在批准这些产品在美国交易所上市和交易时，我们是否可能无意中与我们政府的其他机构的目标相冲突？增加的现货比特币市场流动性是否会使犯罪分子和恐怖分子更容易迅速转移资金，逃避制裁，并利用他们的资金伤害平民？增加的交易量是否会使政府其他部门的工作人员更难追踪这些资金流动？如果今天获批准的基金之一与犯罪分子或恐怖分子进行交易，当其受到制裁时，投资者是否会受到损害？
仅仅几年前，SEC 一致不同意一家交易所提出的一项规则修改，评论者对洗钱的潜在可能性提出了担忧，SEC 对交易所的所有权结构有未解决的问题。鉴于今天获批准的交易所拟议引发了类似的问题，进一步考虑这些问题是必要的。
另外，当 FTX 在 2022 年 11 月崩溃时，我们中的许多人都松了一口气，因为加密市场中最为核心的参与者之一的崩溃对全球市场的影响并不大。今天批准的产品是否会提供先前缓和的与传统市场的关联，使在很大程度上不符合规定的加密市场的危机波及其他地方？这些问题在今天的令书中没有得到考虑。
V.明天可能出现的问题关于这些 ETP 获得批准后将如何运作仍存在其他担忧。例如，在市场继续推动实物创建和赎回过程时，托管将如何处理？鉴于比特币历来波动较大，持有像比特币这样波动性资产的基金也可能被认为是波动的。如果现货比特币 ETP 的价格波动导致 ETP 由于交易所的涨跌停机制而进入交易暂停，会发生什么情况？在这种情况下，基础资产将不会受到交易暂停的影响-相反，它将继续在全球范围内进行点对点的交易，并在各种交易所上进行交易。如果基础资产的价格进一步偏离现货比特币 ETP 股票的市场价格，会导致投资者在它们突然不相关时受到损害，暴露他们没有打算承担的风险吗？这只是我机构可能在未来几天、几周、几个月和几年内遇到的一些问题。目前尚不清楚我们是否已经有了足够的答案。
VI. 比特币不是应该解决这个问题吗？我了解这些和类似产品的支持者所作的宏伟宣称。它们正在剔除金融体系的中间商。服务无法接触银行的人群。增强自由。改变世界。当我阅读白皮书时，很难不被说服。加密生态系统的许多目标是我支持的目标。你怎么会反对自由和繁荣呢？但是当我看着今天批准的问题产品时，我有一个简单的问题：比特币不应该解决这个问题吗？如果这项技术如此革命性，为什么它的许多用途似乎围绕着重新创造现有金融体系，只是减少了监管，增加了不透明度，减少了投资者保护，增加了风险呢？
比特币是一个点对点的系统。美国的个体投资者如果想要投资于该产品，可以通过自己挖矿或建立钱包并从他人那里购买来实现，这两者他们都可以在自己家中完成。这正是创建一个新的、抗审查的数字货币的全部目的。那么为什么要花费这么多精力将其与现有金融体系联系起来呢？我担心我们今天的行动并没有为投资者提供对新投资的访问权限，而是提供了这些投资本身获取新投资者的途径，以维持其价格。虽然这符合 ETP 的赞助商以及将从中获得报酬的律师事务所和服务提供商的利益，但我的责任是考虑投资者、市场和公众，我认为他们的整体利益今天实际上并没有得到很好的服务。
结语我对今天的行动深感担忧。我担心这些产品会充斥市场，直接进入美国家庭的退休账户，这些家庭最不能承受比特币现货市场上普遍存在的欺诈和操纵所造成的储蓄损失，并将影响 ETP。我担心今天的行动将为基础现货市场提供 SEC 批准和监督的印记，而实际上并没有这样的监督。我担心会对这些产品到底是什么产生混淆 - (它们不是根据 1940 年投资公司法注册的 ETF，这是如今由数百万人用于养老储蓄的无处不在的产品) - 并且投资者可能会推断出实际上并不存在的保护措施。我担心未来会发生什么 - 当新的、可能更具投机性、更具投资者危害风险的产品寻求上市时，我们将听到一系列声音，称 SEC 的手被我们设定的新标准所束缚。我担心，今天我们正在为明天的失败做准备，而最终付出代价的将是我们有责任保护的投资者。
