摘要：
· 自 2022 年低点以来，比特币的价格表现与之前的周期惊人相似，尽管恢复速度稍慢，但更具弹性。
· 尽管 ETF 批准后，大多数长期比特币投资者仍然不愿意以当前价格出售他们的比特币。
· 就实体而言，网络活动仍然较低，但链上转移的加密货币量，特别是转移到交易所的加密货币量仍然强劲，类似于之前的牛市周期。
循环定位
第一张图表评估了自上次 ATH 以来的 BTC 价格表现。在这种情况下，我们将 2021 年 4 月（Coinbase 直接上市）视为 ATH，以便更好地了解持续时间，因为我们认为这是投资者情绪的峰值 (WoC -4-2022)。
历史押韵的概念听起来惊人地真实，最后三个周期的表现惊人地相似。我们当前的周期仍略领先于 2016-17 年和 2019-20 年期间，部分原因是 2023 年表现极其强劲。
第 2 周期：比 ATH 低 45.7%（红色）
第 3 周期：比 ATH 低 43.6%（蓝色）
当前周期：比 ATH 低 37.3%（黑色）
然而，在我们当前的周期中，可以注意到弹性水平有所提高，局部高点的修正仍然相对较浅。迄今为止最大的回撤是 2023 年 8 月设定的 -20.1%。
当我们通过比较来计算深度修正交易日的比例时，这种洞察力变得越来越明显：
从开始到 2011 年：294 天中的 164 天 (55.7%)（橘色）
2011 年至 2013 年：741 天中的 352 天 (47.5%)（红色）
2015 年至 2017 年：1066 天中的 222 天 (20.8%)（蓝色）
2018 年至 2021 年：1056 天中的 514 天 (48.7%)（绿色）
尽管存在这种弹性，但随着市场消化现货 ETF 的新动态，价格势头在最近几周一直呈下行趋势。
在这里，我们参考了两个关键的链上层面：
短期持有者成本基础（$38.3k），描述新需求的平均收购价格。（红色）
真实市场平均价格（33,300 美元），针对活跃投资者的成本基础模型。（蓝色）
在市场上升趋势期间，重新测试 STH 成本基础作为支撑是典型的，但是，该水平的决定性损失将需要考虑真实市场均值。真实市场平均价格在很大程度上是比特币市场的「质心」，通常区分牛市和熊市。
复苏遇到 GBTC 过剩
我们可以利用基本的已实现上限指标来评估跨周期资本流出的严重程度以及恢复持续时间。
已实现上限仅比之前的 $467B ATH 低 -5.4%，并且目前正在经历强劲的资本流入。也就是说，本次复苏加速的持续时间明显慢于之前的周期，这可能是由于 GBTC 套利等具有挑战性的交易导致供应严重过剩。
当前周期已实现上限以有记录以来最慢的速度恢复：
· 2012-13 周期：每天 0.22%
· 2015-16 周期：每天 0.09%
· 2019-20 周期：每天 0.17%
· 2023-24 周期：每天 0.05%
这种现象部分归因于灰度 GBTC 产品发生的大量赎回。作为封闭式信托基金，GBTC 在 2021 年初积累了惊人的 66.17 万比特币，因为交易员试图结束资产净值溢价套利。
经过多年以资产净值大幅折扣（以及非常高的 2% 费用）进行交易后，转换为现货 ETF 引发了重大的重新平衡事件。自转换以来，约 11.56 万枚 BTC 已从 GBTC ETF 中赎回，这造成了巨大的市场阻力。
持有者不会放弃
在强劲的反弹、抛售新闻事件和充满活力的市场中，绝大多数持有者似乎都在平静地驾驭市场浪潮。这组「最后活跃供应量」指标衡量了多年时间范围内持有的流通供应量的比例。
我们可以看到 1y 和 2y 频段略有下降，其中许多（但并非全部）与 GBTC 相关。这表明最近几周大量的旧货供应量一直在变化。
然而，从绝对数量来看，绝大多数 BTC 持有者群体仍然坚定，多个年龄段的持有供应量百分比略低于 ATH：
1 年前：69.9%（红色）
2 年前：56.7%（橘色）
3 年前：43.8%（绿色）
5 年前：31.5%（蓝色）
在 WoC-46-2023 中，我们介绍并比较了「存储供应」和「活跃供应」的几种措施。当时，我们注意到两者之间存在很大差异，处于休眠、不活跃和非流动性的代币占主导地位。
今年，我们看到了这种分歧可能结束的初步迹象，所有「活跃供应」指标均显著增加。这与前面提到的旧比特币支出的增加相结合。
这引发了自 2022 年 12 月投降事件以来最大幅度的活跃度增长。这再次支持了上述分析，表明随着一些投资者放弃部分长期持有的代币，Coinday 销毁有所增加。
然而，从宏观背景来看，活跃度仍接近多年低点，这表明绝大多数供应仍被紧紧持有，可以说是在等待更高的现货价格，或者可能是波动性增加作为支出的动力。
链上和交易所活动
评估比特币的链上活动可以为网络的健康、采用和增长提供深入的见解。然而，尽管价格表现强劲，但出现了与直觉相反的观察结果，活跃实体数量下降至每天 219000 的周期低点。
从表面上看，这可能表明，尽管比特币价格大幅上涨，但比特币用户的增长并没有随之而来。
这主要是由于与 Ordinals 和铭文相关的活动增加，许多参与者重复使用比特币地址，并减少了测量的「活跃实体」的数量（不重复计算）。
另一方面，转账量仍然非常强劲，每天处理的经济交易量约为 77 亿美元。活跃实体数量与转账量增加之间的这种分歧突显了市场中大规模实体的显著存在，平均每个实体的交易量飙升至每笔 26,300 美元。
这表明机构投资者和资本流动的存在逐渐增强。
交易所仍然是交易活动的主要场所，存款和取款量大幅增长，达到每天 68 亿美元。目前，与交易所相关的存取款活动约占所有链上交易量的 88%。
当前进出交易所的交易量可与 2021 年牛市期间创下的峰值相媲美，只有 68 个交易日 (1.5%) 录得更高值（30D-SMA 基础）。
这再次凸显了市场参与者对比特币日益浓厚的兴趣。
随着外汇流量的增加，已实现获利了结的制度也随之而来。下图显示了发送交易所的每个代币的平均利润（或损失）。
在 ETF 投机高峰期，该指标的平均利润达到 3100 美元，这是 2023 年 4 月反弹峰值时达到的水平。这与 2021 年牛市顶峰时 10500 美元的平均利润仍相去甚远，并且正在开始明显降温。
结论
九只现货比特币 ETF 的批准对于数字资产来说是一个里程碑事件，机构资金流现在公开转向该资产类别。尽管随着投资者从长期受到挑战的 GBTC ETF 产品中重新平衡，供应严重过剩，但资本流入正在加速。
链上的交易流量也达到了相当于 2021 年牛市峰值的价值，并且转移价值的平均规模正在推动越来越多的机构和大型资本投资者的参与。
